中国股票市场异象：过度反应和反应不足的实证分析

论文摘要

长期以来,以有效市场理论和资产定价理论为代表的金融经典理论的占据着现代金融理论的统治地位。但20世纪80年代以来,与经典理论相悖的如“封闭式基金之谜”、“股权溢价之谜”、“规模效应”、“日历效应”、“过度反应和反应不足”等金融异象不断涌现,诸多学者发现这些现象难以用现代的经典理论或模型去解释,金融异象的发现挑战着现代金融理论的权威。上述种种的金融异象的出现让经济学家们不得不从另外的角度去审视和研究金融市场的现象。行为金融学则独辟蹊径,从心理学和行为科学的角度对金融市场中的异常现象进行了分析,主要针对微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。而在诸多的金融异象中,过度反应和反应不足占据了核心的地位。其中最具有代表性的是1985年Debondt和Thaler发表的题为《股票市场过度反应了吗?》(Does the stockmarket overreaction?)的文章引发行为金融的复兴。行为金融理论作为一种新的金融理论也由此正式兴起了。在这样的背景下,本文首先介绍了市场有效性和金融市场的异象以及两者之间的矛盾,其次详细回顾过度反应和反应不足的相关文献,然后在行为金融的认知偏差和有限套利的理论和模型的基础上,对我国股市过度反应和反应不足进行了一个较为细致的探究。在实证过程中,本文采用了市场调整模型计算累计超额收益率,以形成期重叠法划分形成期和检验期,并以经典的“赢者组合”、“输者组合”方法来构造模型。利用我国股票市场2001年6月30日至2009年6月30日的最新的交易数据,从长期、短期、股权分置改革和投资者异质的不同角度来对我国股市的过度反应和反应不足分别进行实证检验。本文沿着有限理性个体——认知偏差——群体行为——金融异象——非有效市场的脉络,结合我国实际情况从不同的角度对典型的金融异象进行了理论和实证的分析得出的实证结果证实我国股市的确存在过度反应和反应不足,但在不同的背景下表现又有较大的差异。其中长期内,中国股市存在明显的过度反应,特别是检验期在12个月以上,而中国股市也存在一个超短期反应不足,这种超短期内的反应不足在随后的一周内表现的最为明显;股权分置改革后,我国股市的过度反应和反应不足结果有所变化,主要是超短期的反应不足并不明显了,然长期内反应不足仍然显著;从投资者异质的角度下看,我国股市的中小投资者在短期的反应不足效应明显比机构投资者大很多,体现出明显的“追涨杀跌”性质,但长期内,机构投资者的过度反应效应更为明显,也体现出机构投资者的较为理性的特征。最后本文对我国的过度反应和反应不足的原因进行了解释并对投资者和监管部门给出了一些建议。其中中小投资者应该少采用动量投资策略,而政府监管部门在加强对中小投资者教育的同时也该大力培养机构投资者。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1.绪论
• 1.1 研究的背景
• 1.2 研究的意义
• 1.3 本文主要内容和框架
• 1.4 本文的创新和不足
• 2.文献综述:市场有效性与证券市场异象
• 2.1 关于市场有效性
• 2.2 关于金融市场异象
• 2.3 关于过度反应和反应不足
• 3.理论模型:过度反应与反应不足的行为金融学解释
• 3.1 认知偏差与投资者决策分析
• 3.2 有限套利与噪声模型
• 3.3 过度反应模型分析与理论解释
• 3.3.1 BSV模型
• 3.3.2 DHS模型
• 3.3.3 HS模型
• 4.我国股票市场过度反应和反应不足的实证分析
• 4.1 实证思路和模型的构造
• 4.1.1 超额收益率的计算
• 4.1.2 形成期和检验期的划分
• 4.1.3 模型的构造
• 4.2 样本选取和处理
• 4.3 实证结果与分析
• 4.3.1 长期内过度反应的实证分析
• 4.3.2 短期内反应不足的实证分析
• 4.3.3 股权分置改革背景下的实证分析
• 4.3.4 投资者异质背景下的实证分析
• 5.结论及建议
• 5.1 结论
• 5.2 建议
• 参考文献
• 致谢