论文摘要
股利政策是现代公司理财管理活动中三大核心内容之一,股利分配政策是上市公司利润分配的核心。在特定的市场条件下,作为资本市场微观基础的上市公司,采取什么样的股利政策才能实现公司价值最大化一直是大家关注的热点。并且相关研究发现,现金股利在缓解股东与经营者,大股东与小股东代理冲突方面均能发挥相应的治理效应,降低其代理成本,从而有益于公司价值的提升。中国从20世纪90年代开始设立证券市场,经过几十年的蓬勃发展,我国上市公司已从最初的几家发展到现在的1600多家,上市公司已经成为我国经济的重要组成部分。但是我国股利政策的理论研究和实证研究都还处于探索阶段,从1995年以后才陆续有相关的文献涉及这一领域。在2000年以前我国上市公司财务管理实践中,公司管理层也很少真正重视股利政策对公司财务的影响,上市公司股利政策制定随意,没有明确的股利政策目标,短期行为严重,没有把投资者的利益放在应有位置上,时而支付现金股利时而支付股票股利或是根本就不分配,没有规律性,股利形式上盲目迎合市场需要,分配形式繁多,缺乏连续性。本文的研究发现在2000年以后,上市公司的现金股利政策较之前成熟,分配现金股利的行为也较理性。表现为分配现金股利的公司迅速上升,不分配问题得到一定缓解,股利支付率有所提高,股利分配的连续性有所改善。这无疑为代理理论解释我国的现金股利政策提供了实践上的支持。本文认为我国上市公司股利政策渐趋理性的一个重要原因就是监管政策的调整。为了进一步加强对广大投资者的保护力度,中国证监会在2000年前后对公司融资政策进行了一系列调整,将上市公司的分配政策作为其再融资资格的重要考虑因素。实践证明,这一政策导向对于促使上市公司建立更加理性的股利政策发挥了重要作用。这一现象说明,加强投资者的保护对上市公司的现金股利政策具有重要影响。也从另一个侧面对代理理论解释我国的现金股利政策提供了支持。同时代理成本理论是解释股利政策的主流理论之一,它放松了MM理论关于“公司经营者与股东之间利益完全一致,经营者致力于股东财富最大化”这一假设,更加符合现代公司现实。代理理论认为,股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。（1）股利的支付减少了公司管理者控制的自由现金流,这在一定程度上抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费,进而护了外部股东的利益；（2）较多的派发现金股利,使得公司内部资本积累由留存收益提供的可能性变小,为了满足资金需求,迫使公司寻求外部负债或者权益资。这样一方面可以得到更多的外部监督,另一方面,可以增加公司维持较高股利支付率的动力。基于以上的分析,本文立足于代理理论,对公司的现金股利政策展开研究,总结我国当前现金股利政策的主要特点,探悉上市公司现金股利在提升公司价值方面可能起到的作用。本文共分五章,各章主要内容如下：（1）第一章导论,主要阐述了本文的研究背景,提出了研究目的与意义,并列出整体研究框架和研究思路。（2）第二章为股利政策与公司价值文献回顾和评述。鉴于本文作者目前尚未收集到有价值的有关现金股利与公司价值关系的文献,因此,本文无法就现金股利与公司价值之间的关系的文献进行综述。同时考虑到现金股利是股利的一种形式,因此,在文献综述方面,本文采用了对股利政策与公司价值关系的文献加以综述的方法。本章对国内外相关研究文献从理论基础、研究角度、研究方法、研究结论等方面的差异进行分类梳理、总结及评价,以此作为本篇文章的理论基础。（3）第三章为我国上市公司现金股利与公司价值理论分析。本文首先界定了本文研究涉及的一些重要的概念的内涵,并加以阐述,如：现金股利、公司价值、代理理论。然后运用描述性统计分析我们现金股利政策现状,并运用代理理论对我国现金股利现状进行原因分析。分析可知,我国上市公司的代理成本问题主要集中在三个方面：股东和管理者之间的代理成本对现金股利的影响、股东和债权人之间的代理成本对现金股利的影响、大股东和中小股东之间的代理成本对现金股利的影响,本文分别对其影响进行了介绍。在此基础上,本文基于代理理论角度分析我国上市公司现金股利政策与公司价值关系。最后本文提出现金股利与公司价值关系的研究假设：①公司价值与现金股利支付与否正相关；②公司价值与现金股利支付率的相关关系显著,且呈倒U型关系。（4）第四章为本文的实证研究。首先本文根据一定原则选取了沪深证券交易所2006-2008年样本数据为研究对象。然后基于理论分析提出的两个研究假设,分别建立两个多元回归模型。本文以公司的市场价值为被解释变量；本文设计的解释变量有两个,模型一中以是否分配现金股利为解释变量,而模型二中以每股现金股利支付率为解释变量。本文设计的控制变量涉及公司盈利能力指标、公司成长性指标、公司规模以及年份等方面。最后本文对所选样本进行统计性描述并结合E-views软件进行回归分析。回归分析结果显著,证明了分配现金股利的企业其公司价值明显优于不分配的企业,并且发现随着现金股利支付率的提高公司价值会上升,但是超过一定规模公司价值反而会下降。（5）第5章研究结论、政策建议与研究局限性。该部分首先概括了经过前几章分析得出的结论,并且对症下药地提出完善我国上市公司股利政策的政策建议。最后指出本文存在的局限性和今后继续探索的方向。基于以上理论与实证分析,本文最主要的研究结论有两个方面。一方面,由本文统计分析可知,我国上市公司现金股利的分配具有明显的阶段性特征,基本上可以分为三个不同阶段,其中第三阶段（即2000-2008年）分配现金股利的行为也更为成熟、理性,这为代理理论在我国的适用性奠定了现实基础。另一方面,基于代理理论的角度,本文以我国上市公司为研究样本,以第三阶段为时间段,建立模型进行回归分析发现我国上市公司的现金股利与公司价值有着密切关系,在不同的情况下对公司价值有着正面和负面的影响。本文的主要贡献在于：（1）采用实证研究与规范研究的方法,基于代理理论研究我国上市公司现金股利政策与公司价值的关系。采用实证研究与规范研究的方法,不仅对代理理论在我国的适用性进行了探讨,明确代理理论解释我国上市公司现金股利政策的适用性。并且立足我国实践,通过对现金股利政策能否提升公司价值进行实证检验,发现现金股利与公司价值有着密切的关系,在不同的情况下对公司价值有着正面和负面的影响。这一结论填补了基于代理理论探讨我国现金股利与公司价值关系研究的空白。（2）提出我国证券市场的监管方面应采取一些特别措施,来鼓励现金股利发放。本文的另一贡献在于,本文针对上述研究结论,提出我国证券市场的监管方面应采取一些特别措施,来鼓励现金股利发放。这些政策建议在理论层面上对证监会的政策制定具有一定的参考价值。本文的主要不足在于：（1）由于我国市场发展水平的限制,我国上市公司的现金股利政策呈现非常明显的阶段性特点。尽管目前上市公司的现金股利政策渐趋理性,但这种趋势并未完全稳定。并且本文的研究限制在2006-2008年这三年,并未对股权分制改革前后对我国股利政策与公司价值关系的影响进行分析。这种影响还需进一步研究。（2）本文基于代理理论研究我国上市公司现金股利政策与公司价值的关系。除了本文研究考虑到的控制变量以外,在现实生活中不同的股权性质和不同的持股方式,不同类型的股东有不同的动机和权利,这些必然对公司的股利政策产生影响,也势必影响现金股利在不同公司治理环境中所发挥的作用。故对现金股利与公司价值研究中区分不同股东的性质和类别,对于深入认识现金股利政策与公司价值的关系将大有裨益,这将需要在今后的研究中深入展开。（3）公司价值指标的选择问题。在我国目前宏观经济形势下,使用托宾Q衡量公司价值仍然存在一些问题。尽管本文进行了相应的稳健性测试,证明了研究结论的可靠性,但托宾Q所存在的问题本文并未将其解决,还有待今后的研究中深入展开。