实时监管中的内幕交易发现 ——基于对知情交易概率的估计

论文摘要

在强势有效股票市场中,股价能够充分反映公开信息和个人信息,所以任何人都不可能利用私人信息获得长期而稳定的高收益。然而,国际学术界普遍认为大部分证券交易市场是半强势有效市场（Semi-strongformEMH）1,也就是说股票市场上充斥着直接或间接利用内幕消息进行证券买卖的交易。中国股票市场的监管是伴随着中国股票市场的建立和发展而逐步成长起来的。为了保证股票市场交易的公平、公正和公开,证券监管部门进行了大量的工作。特别是《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的颁布和实施,标志着证券监管进入了一个新的时期。内幕交易对证券市场危害极大,对内幕交易的监管已经成为衡量一个国家资本市场质量和国际间不同资本市场竞争的重要要素。内幕交易行为是其中最典型的不当交易行为之一。目前我国对内幕交易的监管呈现出执法不严、查处率不高、查处时间严重滞后、监管效率不高的特点。2尽管证券监管部门多年来一直致力于提高监管水平,但是总体监管水平仍然较低。主要表现在:对证券市场监管的理论研究还不够深入,未能形成较为完整的证券市场监管理论体系;其次是证券市场的监管不具有超前性,因而不能有效的发挥证券监管的作用。虽然《证券法》对证券的发行与交易做出了明确的规定,但是由于没有具体的理论和技术手段与之相配合,在二级市场上未能对交易过程中的问题进行及时发现和纠正,并指出要提高证券市场内幕交易的监管效率,做到及时发现、及时查处,将内幕交易控制在其萌芽状态,变事后监管为事前监管,切实保护好中小投资者的利益,一套行之有效的内幕交易发现方法的设计是证券市场内幕交易监管工作中的基础和重点,基于此,本文试图寻找一个或一组能有效发现内幕交易的变量,以期利用这些变量来构建一个内幕交易发现模型,为证券监管工作着提供一个内幕交易实时监管的工作方法,提高内幕交易监管的工作效率。已有较多学者对我国证券市场内幕交易监管作出了研究,这些文献的主要研究方向为:国内外内幕交易监管比较、分析我国内幕交易监管现状、从法律的角度来说明我国内幕交易监管存在的问题。纵观这些文献,均是从宏观理论的角度来分析我国为什么会出现内幕交易监管效率低下并提出相应得改进措施,但是他们却对内幕交易监管的基础工作——如何从技术的角度来及时判断内幕交易是否存在,研究较少。本文认为,要提高内幕交易监管效率,做到事后监管向事前监管的转变,如何利用证券交易市场上的即时交易数据构建内幕交易发现模型,以及时判断出个股发生内幕交易的可能性是提高内幕交易监管工作的关键之处。模型如何构建?指标如何选择?市场微观结构理论已经为我们提供了答案。市场微观结构理论研究在确定交易制度下资产交易的过程和结构。从交易机制的经济学分析入手,微观结构理论分析确定的交易机制如何影响价格的形成过程。具体来说,就是要研究组成市场的微观结构的各个部分之间（技术（technology）、规则（regulation）、信息（information）、市场参与者（participants）和金融工具（instruments））对价格形成所产生的作用,包括当其中的一个或几个部分发生变化时,对价格形成的影响。因此,可以利用市场微观结构理论来反映信息对价格形成的影响。在该理论中,反映信息含量的指标较多,有通过买卖价差、价格冲击、成交量等指标反映的间接度量法,有直接通过模型来刻画信息含量的知情交易概率计算。与间接度量法相比,知情交易概率计算能够直接反映出信息含量的大小,是间接度量单指标度量的一个综合。鉴于此,本文采用了知情交易概率模型中适应指令驱动市场的概率估计模型对在上交所上市的样本股票进行估计。在此基础上,考察知情交易概率与其他相关市场变量的关系,并通过上述分析,构建一个能有效识别内幕交易的模型,希望此方法能够为证券市场内幕交易监管者提供一些有用的实时监管思路。本文一共分为六章:第一章:指出中国证券市场内幕交易监管现状及构建证券市场实时监管系统的理论基础——市场微观结构理论,并对内幕交易的相关概念进行定义。第二章:回顾了国内外关于内幕交易监管研究的几个特点,系统整理研究成果的同时,指出内幕交易监管工作的重点是如何有效识别内幕交易这一技术性问题,并将该问题作为本文要解决的主要问题,提出了解决该问题的方法。第三章:针对该问题,以实证研究设计为起点工作,确定数据来源及指标,分时期估计出在我国上海交易所上市的样本股票的知情交易概率。并得出各时期知情交易程度不同和各时期知情交易概率均存在假日效应和周日效应的结论。第四章:为构建内幕交易发现模型作准备,在估计出知情交易概率的基础上,充分分析知情交易概率与其他相关市场变量之间的关系。实证结果表明,不管市场处于上升、下降还是盘整时期,知情交易概率与日均股价波动和日均交易次数成正相关,而与其他市场变量在不同的时期有不同的相关关系。第五章:在三、四章的基础之上,利用Logistic模型构建出一个能有效识别内幕交易事件的判别模型,并提出由于各时期知情交易概率与市场变量的关系不同,因此应分时期构建内幕交易发现模型。第六章:对本文的研究结论做出总结并指出其中的不足之处和进一步研究的方向。至此,本文完成了内幕交易监管中的最基础和最重要的探索工作——如何及时有效的发现可能存在内幕交易的股票的。本文中可能略显特色的地方是:第一:认为内幕交易监管工作的重点应该是及时的发现内幕交易,而不是内幕交易发现后的事后惩处。提出应该在交易过程中根据各市场相关变量,对各股票交易情况进行监测,从中发现可能存在内幕交易的股票,即通过各市场相关变量来构建内幕交易发现模型。第二:利用市场微观结构理论来构建内幕交易发现模型。利用市场微观结构理论中的知情交易概率估计模型来对在上交所上市的样本股票进行估计。虽然有学者也利用此模型进行知情交易概率估计,但其并未说明知情交易概率模型是否适合中国股票市场,即估计出来的知情交易概率是否能真实反映交易中的私有信息含量,因此,本文基于知情交易概率构建了内幕交易发现模型,得出包含了知情交易概率的Logistic模型比未包含此变量的Logistic模型的判别效果要好,能够有效地识别出被证监会查处的内幕交易股票,从而从一个角度证明了知情交易概率确实能在一定程度上反映出交易过程中的私有信息含量,因此可将此变量作为内幕交易实时监管工作中的一个指标,从而为内幕交易监管工作者提供了一个可行的监管方法。另外,本文在探索和研究的过程中,难免具有一定的主观性,并且受到作者自身知识结构的限制,文中可能出现一些值得商榷的地方与不足之处,主要体现在以下几个的地方:1、本文对三时期知情交易概率差异、假日效应、周日效应成因的分析由于受到了笔者本人知识层次和相关文献阅读的局限性的影响,无法分析得更为全面、深入,还有待更为广阔的视角和更为严谨的实证分析。2、由于市场下降时期已经发生内幕交易的案例股票数较少,对Logistic模型的推断性有影响,虽然本文后来通过人为设定增加了事件组股票数,但是设定标准缺乏理论依据。3、由于在市场盘整时期和上升时期证监会没有查出存在内幕交易股票,或缺乏相关数据,因此无法建立这两个时期的内幕交易判别模型。4、虽然通过实证分析已经建立起了基于知情交易概率的Logistic判别模型,但是如何利用Logistic模型和相关市场变量对可能存在内幕交易股票进行识别还有待进一步研究,即构建一个内幕交易实时监控方法是一个系统的工程,包括概念定义、数据库构建、指标计算、指标判别标准的设定、判别及处理规则的设定等工作,本文只通过实证研究得出知情交易概率对提高内幕交易判别模型的判别能力有很大帮助,可将其作为判断识别内幕交易的一个指标进行监管,具体的实时监管方法还有待进一步系统研究。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 绪论
• 1.1 问题的提出
• 1.1.1 中国证券市场内幕交易监管现状
• 1.1.2 应用市场微观结构理论构建证券市场实时监管系统的理论基础
• 1.2 内幕交易的定义
• 1.2.1 内幕交易主体、内幕信息及内幕交易定义
• 1.2.2 内幕交易监管及其必要性
• 1.3 本文研究框架
• 2. 文献综述
• 2.1 对证券市场内幕交易监管的文献综述
• 2.2 对反映信息含量指标的文献综述
• 3. 上海A 股市场知情交易概率的估计
• 3.1 样本的选取与数据收集
• 3.2 知情交易概率模型及其估计方法
• 3.2.1 知情交易概率模型
• 3.2.2 估计方法
• 3.3 知情交易概率的估计结果及特征
• 3.3.1 盘整时期的知情交易概率估计结果
• 3.3.2 下降时期的知情交易概率估计结果
• 3.3.3 上升时期的知情交易概率估计结果
• 4. 知情交易概率与其他相关市场变量之间的统计关系
• 4.1 知情交易概率与流通市值的关系
• 4.2 知情交易概率与股价波动之间的关系
• 4.3 知情交易概率与流通股集中程度之间的关系
• 4.4 知情交易概率与股票换手率之间的关系
• 4.5 知情交易概率与股票日均交易次数之间的关系
• 5. 内幕交易发现模型的构建
• 5.1 Logistic 模型介绍
• 5.2 利用 Logistic 模型来构建判别体系的实证研究
• 5.2.1 发生内幕交易股票的样本描述
• 5.2.2 数据选取及处理
• 5.3 实证结果
• 5.3.1 对知情交易概率等变量的描述统计
• 5.3.2 Logistic 分析
• 6. 结论
• 6.1 结论
• 6.1.1 对前面几章的总结
• 6.1.2 对利用知情交易概率构建内幕交易发现模型的一些思考
• 6.2 本文的不足之处及进一步研究方向
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录