上市公司高层管理人员过度自信对公司投资的影响

论文摘要

公司的投资行为,作为公司为获得资源的增值,所进行的将其货币投放于各种资产形态上的经济行为,是公司的核心财务问题之一。投资决策作为公司财务决策的起点,也是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础,对公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价产生重要影响。公司投资决策从财务角度看,是公司在给定资本约束的情况下对可能的投资项目进行有效选择,以使其投资收益达到最大。因此就价值创造而言,投资决策是公司三大财务政策中最重要的决策。它对公司的发展有着决定性意义。也正因如此,对投资行为的研究一直是学术界的热门话题。早期的西方投资理论形成于19世纪70年代初到20世纪50年代末,经过几十年的完善与发展已取得了丰硕成果,理论内容不断发展和深化,理论体系日趋精密和完整,微观化、动态化、数学化已成为当代投资理论发展的主要方向。但是这些理论都是建立在投资者都是追求效用最大化的理性决策者的假设基础上,而且理性是决策者追求自我利益的必然结果。同时,理性还能使决策者在对所有可获得的信息进行系统分析和选择以后做出最优的决策。然而现实世界中投资者的投资决策行为与理性经济的假设却有较大的差别。一些心理学家和行为经济学家将认知心理学的理论及研究引入经济学的领域,他们有关个体行为的研究成果对传统经济学关于决策者理性的基本假设提出了质疑。他们的研究表明,决策者的决策行为不仅受到经济利益的驱动,而且容易受到各种主观心理因素的影响。其中过度自信就是影响其投资决策的主观心理因素之一。近年来我国学者也开始关注行为财务理论研究,但是由于起步较晚,我国目前大多数相关研究还停留在国外相关文献的梳理和定性分析的基础上,由于人的认知心理是与一定的社会制度、历史文化相联系的,管理者的行为也会受到一些诸如国别文化因素及历史因素的影响,由此而产生的这种行为偏差是具有“中国特色”的。本文希望借鉴国外研究的基础上融入“中国特色”,通过实证分析研究在中国背景下高管人员的过度自信与公司投资决策的关系,检验该决策是否扭曲,以及探寻影响高管过度自信的因素。本文希望在这样的研究思路下为我国目前上市公司中存在的高管人员过度自信现象,提供实证数据并据此提出相关解决方案。从现实意义上看,公司投资行为是影响宏观经济的运行的因素之一。企业投资也是拉动经济增长的重要因素之一,由于过度自信所引发的过度投资等投资低效甚至失败的事件屡屡发生,严重阻碍了我国企业前进的步伐。同时也影响了我国宏观经济健康有序的发展。因此,在目前我国的资本市场和公司治理结构还不完善的情况下,如何引导企业进行科学、理性的投资,如何有效运用投资资金,公司高层管理人员的行为及动机如何影响企业投资,迄今为止尚未在理论和实践两个方面做出明确的解答。而我国正在经历一个转型经济时期,在由政府主导发展起来的新兴股票市场背景下,急需从理论上引导和指导企业投资决策的规范化、科学化。因此,对基于过度自信的投资行为的研究对于优化我国在不完全市场条件下的企业投资决策,具有极其重要的现实意义。希望通过实证研究的成果能为我国上市公司管理层和投资者提供借鉴和启示。本文共分为五个章节,各章内容做如下安排：第一章导论。主要从理论和实践的角度提出研究问题以及研究背景,说明研究的意义,并介绍研究内容和文章框架结构,最后指出本文的研究贡献与创新之处。公司投资行为作为公司为了获得资源的增值而将其货币投放于各种资产形态上的经济行为,是公司的核心财务问题之一。早期的西方投资理论形成于19世纪70年代初到20世纪50年代末,经过几十年的完善与发展已取得了丰硕成果,但是到目前为止有关投资理论的研究成功大多都是建立在在投资者都是追求效用最大化的理性决策者的假设基础上,而且理性是决策者追求自我利益的必然结果。然而现实世界中投资者的投资决策行为与理性经济的假设却有较大的差别。根据研究显示决策者的决策行为不仅受到经济利益的驱动,而且容易受到各种主观心理因素的影响。本文正是选取投资者过度自信这一主观偏差,研究其与投资之间的关系。在这个研究思路的指引下,为研究中国企业投资决策行为提供了崭新的视角。第二章是对国内外相关理论研究文献进行回顾。在这一部分中首先对国外相关文献进行了梳理与归类。并将国外文献分的研究线索分为三个部分：（1）过度自信的成因（2）管理层过度自信的理论依据与经验证据（3）过度自信与企业投资决策的实证研究。随后对国内公司高层过度自信问题国内研究现状进行总结。国内对公司高层过度自信投资者过度自信对投资行为的理论研究与国外的理论研究相比,国内相关领域还处于起步阶段。从国内外研究的回顾来看由于这一课题研究的时间较短,虽然国内外学者一致认同投资者在投资过程中因认知偏差和心理偏差会产生过度自信,但对投资者过度自信的研究基本停留在定性分析的基础上。第三章是公司高层过度自信的理论基础,在这一部分主要是从过度自信基本理论、公司投资行为基本理论两部分来进行阐述。其中过度自信基本理论主要包括过度自信定义以及表现形式。公司投资行为基本理论主要对代理理论、不对称信息理论以及行为公司财务理论这三个方面对公司的投资行为进行理论上的解释。第四章是对公司高层过度自信对投资的影响所做的实证研究的模型构建。这一章分别从公司高层的行为动机与投资之间的关系、投资与现金流之间的关系、高管人员的平均年龄与过度自信之间的关系、过度自信的量化、本文衡量过度自信方法的选取几个方面进行分析。根据以上几个方面的分析形成了本文的研究思路即：本文从高管人员和股东间的投资价值最大化模型出发,将过度自信行为变量纳入模型,研究中国上市公司高管人员的过度自信与公司投资之间的关系,以及通过观察公司的投资-现金流的敏感性,分析高管人员表现出过度自信的公司投资决策是否被扭曲,最后考察影响高管人员过度自信的因素。在本章最后,根据以上分析思路提出文章假设与基础模型。第五章实证分析。这一章节是在对样本进行筛选统计性描述的基础上,根据本文建立的两个基本模型衍生出六个模型,对样本进行回归分析。文章的实证思路是：首先利用基础模型1,在引入了影响投资的其他因素控制变量的模型中,检验显示过度自信的公司的投资与过度自信之间的关系以及与自由现金的关系。检验结果显示过度自信公司的公司投资与自由现金流之间存在显著的正相关。同时检验过度自信与投资增长之间也显示显著正相关。根据西方关于人的对事务的经验和熟悉度与过度自信之间的正相关,同时根据前面验证的公司投资与高管人员过度自信的正相关,我们可以推知高管人员平均年龄越大,就越容易表现出过度自信,同时也就表现出年龄与投资之间的正相关。于是在随后的实证研究中,本文在默认以上推论的基础上,将模型中的过度自信虚拟变量替代为高管人员平均年龄,利用这个模型来检验高管人员的平均年龄与过度自信之间的关系以及年龄与投资之间的关系。但是从回归的结果看来,在本文选取的中国上市公司作为研究对象的回归研究中,并没有按照本文中推理那样：高管人员的年龄与过度自信行为表现为正相关关系,高管人员的过度自信与公司投资表现出正相关关系,与是高管人员的年龄与公司投资也就表现出正相关关系。在本文的研究中发现高管人员的年龄与投资之间没有呈现正相关,甚至出回归结果中的系数表现为负数,而且相关性也不显著。也就是说在中国环境下高管人员的年龄与过度自信行为没有表现正相关关系,甚至与公司投资表现出负相关。第六章是对实证结果进行分析总结,提出本文研究中的局限以及由此延伸出对相关问题的未来深化和扩展。鉴于过度自信作为一类人群固有的心理特征和行为规律,它客观的存在于部分上市公司高层人员中,并且我们已经认识到高管人员过度自信行为对企业投资等重大决策的负面影响,我们只有通过完善公司的治理结构,加强公司制度建设,制约高管人员过度自信行为,在文章最后部分结合本文实证研究成果提出了改革设想。本文在国内外相关研究的基础上,本文做了如下两点创新：（1）本文除了对过度自信与投资和现金流之间的相关性进行关注外,还关注样本中公司高层的平均年龄与过度自信之间的相关性。本文希望在认识到高管人员的过度自信对投资产生负面影响的基础上,探寻影响高管人员过度自信的因素。（2）时间段的选取上,本文选取最近三年上市公司财务数据作为研究对象,2006年是我国上市公司股权激励元年,1月1日中国证监会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施。到目前为止,股权激励已经实施了3年整,基本没有经历完一个行权期,本文采用高层管理人员在任期内持股数量的变化作为衡量过度自信的指标。研究发现公司的高管人员中存在着普遍的过度自信情绪。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1.导论
• 1.1 研究背景与研究意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 研究内容与文章框架
• 1.3 研究创新
• 2.文献回顾
• 2.1 公司高层过度自信问题国外研究现状
• 2.2 公司高层过度自信问题国内研究现状
• 2.3 研究评述
• 3.上市公司投资行为基础理论
• 3.1 过度自信基本理论
• 3.2 公司投资行为的理论基础
• 4.实证模型构建
• 4.1 公司高层的行为动机与投资之间的关系
• 4.1.1 投资扭曲现象的传统解释
• 4.1.2 公司高层容易过度自信的潜在因素
• 4.2 投资与现金流之间的关系
• 4.3 高管人员的平均年龄与过度自信之间的关系
• 4.4 过度自信的量化
• 4.5 本文对我国上市公司管理者过度自信指标的选择
• 4.6 研究假设和模型构建
• 5.上市公司高管人过度自信与公司投资实证分析
• 5.1 样本的选取和整理
• 5.2 样本统计性描述
• 5.3 实证结果分析
• 5.3.1 过度自信与公司投资之间关系分析
• 5.3.2 过度自信与公司投资—现金流敏感性关系分析
• 5.3.3 高管人员平均年龄于过度自信行为之间关系分析
• 6.结论与展望
• 6.1 研究结论
• 6.2 文章局限和未来研究方向
• 6.3 研究展望与设想
• 参考文献
• 后记
• 致谢