创业投资治理的机制研究

论文摘要

创业投资承担着孵化以技术创新,盈利模式创新为特征的创业企业的历史使命。同时,中国经济改革要深化,政府就必须通过资本市场的深化改革来解决中小创业企业的融资以及治理结构方面存在的根本性问题。这就要求我国必须尽快建立一个全方位、多层次的融资体系。而创业投资正是这个多层次资本市场体系的最前端,其效率决定着我国中小企业的发展规模与创新能力。由于国内政策法规的限制以及我国创业投资机构对创业资本运作机制的不熟悉,我国的民间创业资本管理机构无论是发展规模还是投资运作的效率方面都与外资创业资本运作机构存在很大的差距。所以要使我国本土的创业资本有效发挥早期创业型企业孵化器的功能,并让我国的民间资本充分分享我国经济改革的成功果实,我们就需要对创业资本运作过程中的关键机制以及相关的配套制度进行深入的总结和研究。正是在这样的背景下,我们对创业资本募集,创业资本投资以及创业资本退出过程中关键机制进行深入分析。通过定性分析和规范的合同经济学分析,我们得到如下主要结论:(一)关于创业资本募集研究(1)关于创业投资基金的激励薪酬研究结论在总结美国,欧洲等发达国家创业投资基金薪酬合同的基础上将薪酬合同结构化为包含看涨期权的线性薪酬合同。经过规范的合同经济学分析,我们发现:只要在事前设计适当的期权执行价格,包含看涨期权的线性薪酬合同相对纯粹的线性薪酬合同,能更好的激励创业投资家努力管理基金,并让风险厌恶的创业投资家将基金组合的风险控制在事前设定的最佳水平。这表明创业投资家达到了事前设定的业绩基准才参与利润分配的薪酬模式是一种有效的激励和风险控制机制。通过引入创业投资家早期建立声誉的动机,并将投资双方谈判力一般化,我们建立了一个更一般化的两期动态激励薪酬模型,并发现:创业投资家早期建立声誉的激励确实可以作为显性薪酬的替代;但随着创业投资家声誉的建立,声誉激励效应降低。同时,在考虑创业投资家与前期的投资者签订的薪酬合同具有市场不可观察,但后期投资者能观察到创业投资家收入的情况下,声誉仍然能作为显性薪酬的替代,并且创业投资家与新投资者合作的概率与早期声誉机制对创业投资家的激励效应成正比。(2)关于创业投资基金治理研究结论从创业投资管理激励需求与企业制度治理结构相匹配的角度,本文发现:有限合伙制创业投资基金能突破公司制基金完全按资金投入比例来分配基金利润的激励模式;通过事前灵活的有限合伙协议向创业投资家分配超过其投资比例的利润分配来强有力的激励创业投资家;并通过规定投资少量资金的创业投资家承担无限债务责任来控制创业投资基金的运作风险。本文构建了一个内部治理机制与外部支持环境相结合的有限合伙制创业投资基金系统治理框架。我们认为通过一个包含创业投资基金激励机制、监督机制、约束机制以及风险控制机制相结合的内部治理结构,使创业投资家在一个激励与约束并存的内部治理环境中努力管理创业投资基金,并有效的控制创业投资基金的风险。同时,政府应该放松进入创业行业资金的资本管制,建立一个集技术预测以及资金引导为主的国家创业投资引导体系,有效地引导更多的民间资本进入创业投资领域,打通创业投资资金的进入通道。另一方面,政府应该加强有限合伙制创业投资基金税收方面的优惠政策,引导更多的创业投资基金以有限合伙制的形式进行运作;并且尽快建立个人破产程序,使得有限合伙制创业投资基金的无限责任制真正得到落实。最后,政府应该尽快启动我国的创业板市场并建立高效的地区性股权交易市场,使得创业投资基金有一个通畅的退出渠道。(二)创业资本投资治理研究(1)创业管理团队替换控制权与融资工具匹配研究结论由于创业企业家在控制项目中攫取降低项目现金收益的控制权收益,所以在创业项目的后期是否用职业经理人替换创业管理团队(企业家)的问题上,创业投资家和创业企业家存在利益冲突。并且创业投资高度的不确定性,使得在融资合同不完全的情况下,管理层替换控制权的分配尤为重要。我们利用一个现金索取权和替换控制权的二维产权治理模型,发现:无论是债权融资还是股权融资,单边控制和共同控制下都不能在所有状态下实现事前创业企业家选择有效的控制权收益和事后创业企业家的有效替换。但条件式的现金索取权和条件替换控制权的二维产权治理结构却能在所有状态下实现事前创业企业家选择合理的控制权收益,并保证在事后有效的替换创业企业家。我们的二维产权治理框架表明:只有可转换优先股和条件控制合理搭配的柔性治理结构才能实现融资合同不完全下的创业投资有效治理。(2)创业投资家经营控制权与融资工具选择研究结论为了保证创业投资家利益,更好地满足创业投资家投资参与约束,在创业投资合同中会事先分配创业投资家部分事后干预项目经营的控制权。但创业投资家只重视项目的现金收益而忽视创业企业家控制权收益。在创业投资项目状态不可证实的情况下,事前签订的创业投资家干预项目的合同是不完全的,所以创业投资家对项目的经营干预存在道德风险。通过一个不完全合同的框架,我们发现:债权融资下,创业投资家事后会过度干预项目经营;股权融资下,创业投资家对项目的干预不足;而可转换优先股则可通过事前设计适当的转换比率使得创业投资家事后对项目进行有效程度的干预。这表明可转换优先股是创业投资家项目经营干预控制权的有效实施机制。(三)创业资本退出研究在不完全合同的框架下分析了创业资本退出创业企业时,创业投资家控制,创业企业家控制和两方共同控制三种退出控制机制的效率。通过模型分析我们发现:三种控制都是可行的。但共同控制比单边控制更有效;尤其在存在以下情况中的一种时:在IPO相对股份转让现金流增量不大;或者创业投资家监管企业成本和资金流动性成本大;或者企业具有相当的抵押价值的情况下;让双方共同控制创业资本退出方式将比让其中一方单独控制更有效。我们关于创业投资治理机制的研究主要有如下创新点:(1)关于创业投资基金薪酬机制研究结论的创新早期的研究将创业投资基金的薪酬简单归结为固定管理费加利润提成的纯粹线性薪酬。而本文的研究则强调创业投资基金薪酬中的第三个关键元素——利润分配的方式,将创业投资基金的薪酬归纳为包含看涨期权的线性薪酬。并通过规范的合同经济学方法分析发现:相对纯粹的线性薪酬,包含看涨期权的线性薪酬机制在创业投资家激励和风险控制上更有效。同时,在薪酬合同可观察以及不可观察的背景下,利用一个一般化谈判力的动态薪酬模型论证了早期创业投资家建立声誉的动机将是显性激励薪酬的有效替代;并且在薪酬合同市场不可观察的情况下,创业投资家后期替换投资者的概率与声誉机制的激励效应正相关。(2)关于创业投资治理模式研究的创新本文从企业组织模式的激励特征、创业资本管理中关键人力资本与金融资本相分离的角度阐明,只有有限合伙制超越现金投入比例的利润分配模式才能有效的激励具有少量金融资本的创业投资家。同时,有限合伙制中投资少量资金的创业投资家承担无限债务责任,投资大部分资金的投资者承担有限责任能有效的降低创业投资基金组合的运作风险。我们的分析表明:创业投资的高度专业性和高风险性需求有限合伙制提供的灵活金融创新治理框架。同时,本文首次从创业投资基金的进入通道、创业投资基金运作治理、创业投资基金的退出通道三个方面系统的分析了创业投资基金的治理构架。作者认为要使创业资本顺利进入创业投资行业,政府应该放松对机构投资者的管制,建立优惠的有限合伙制企业税收方案并加强个人破产的立法;同时本文强调创业投资基金运作治理的微观机制中应着重建立对创业投资家的激励和风险控制机制;而创业资本的退出中则强调以创业板作为创业企业治理的标杆,而股权转让市场则作为主要的退出通道。(3)基于不完全合同的创业企业治理框架的创新本文的研究是以往关于创业投资企业单一机制效率研究的拓展,因为本文关于创业投资企业治理的研究是在合同不完全的基本框架下充分运用控制权理论深入研究创业投资企业治理中不同的控制权与现金索取权搭配下的效率。在创业投资合同不完全的合理假设下,本文研究了创业投资中现金索取权与管理层替换控制权,创业投资家经营干预权以及创业资本退出方式控制权对创业投资企业治理效率的影响。研究发现不同的重大决策控制权应该采取不同的控制权分配模式并匹配恰当的现金索取权(融资工具)。可转换优先股与条件控制的恰当匹配结构能实现事后有效的替换企业管理层的决策。而在创业投资家事前就具有部分干预企业经营的控制权背景下,相对债权和股权,可转换优先股则是创业投资家事后实施有效干预(控制)的最佳保证。相对创业投资家与创业企业家单边控制,共同控制能在更多的情况下,保证创业资本有效退出。我们的研究表明,创业投资高度的不确定导致融资合同的不完全,对创业投资各种重要的决策权(控制权)应该分别进行规定和分配;并结合可转换优先股的现金流分配方式构建一种根据事后状态进行灵活调整的治理机制。只有将关键决策的控制权与现金索取权合理匹配的二维产权治理结构才能解决投资过程中创业投资家和创业企业家出现的双边道德风险问题。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 第一章 绪论
• 1.1 研究背景和意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 研究文献综述
• 1.2.1 创业投资机制研究中的三对主要关系：一个综述指南
• 1.2.2 创业投资基金投资者——创业投资家关系研究
• 1.2.3 创业投资家——创业投资家关系（联合投资）研究
• 1.2.4 创业投资家——创业企业家关系研究
• 1.3 对研究现状的评述
• 1.4 研究框架
• 1.5 论文创新点
• 第二章 创业投资体系概念界定
• 2.1 引言
• 2.2 创业投资边界的界定
• 2.2.1 私募股权投资的定义
• 2.2.2 私募股权投资与创业投资的区别
• 2.3 创业投资参与主体
• 2.3.1 投资者
• 2.3.2 创业投资家
• 2.3.3 创业企业家
• 2.3.4 政府促进体系
• 2.3.5 行业管理体系
• 2.4 创业投资过程
• 2.5 创业投资治理中的双重委托-代理问题
• 2.5.1 投资者与创业投资家的委托-代理问题
• 2.5.2 创业投资家与创业企业家之间的双向委托-代理
• 2.6 创业投资对象界定
• 2.6.1 我国创业投资的产业分布
• 2.6.2 我国创业投资分布的阶段
• 2.7 退出机制
• 第三章 创业投资基金薪酬机制研究
• 3.1 引言
• 3.2 创业投资基金薪酬条款的结构化研究
• 3.2.1 有限合伙制与创业投资家薪酬条款
• 3.2.2 创业投资基金薪酬条款的结构化分析——来自美国的经验
• 3.2.3 创业投资基金薪酬的再结构化
• 3.2.4 结论及对我国创业投资基金发展的启示
• 3.3 创业投资基金薪酬合约的激励机制研究
• 3.3.1 相关文献综述
• 3.3.2 创业投资基金激励薪酬模型
• 3.3.3 本节结论
• 3.4 创业投资基金薪酬合约的风险控制机制研究
• 3.4.1 相关文献综述
• 3.4.2 创业投资基金的薪酬合约风险控制效应研究
• 3.4.3 结论及建议
• 3.5 基于声誉的创业投资基金动态激励薪酬研究
• 3.5.1 相关文献综述
• 3.5.2 基本假设
• 3.5.3 合同可观察下创业投资声誉激励模型
• 3.5.4 合同不可观察下创业投资声誉激励模型
• 3.5.5 结论与研究展望
• 3.6 本章小结
• 第四章 创业投资基金治理结构研究
• 4.1 引言
• 4.2 创业投资基金组织模式选择
• 4.2.1 常见的创业投资基金组织模式
• 4.2.2 创业投资基金组织模式选择的机制原理
• 4.3 有限合伙制创业投资基金内部治理结构研究
• 4.3.1 有限合伙制创业投资基金的激励机制
• 4.3.2 有限合伙制创业投资基金的约束机制
• 4.3.3 有限合伙制创业投资基金风险控制机制
• 4.3.4 有限合伙制风险投资组织的监督机制
• 4.3.5 有限合伙制创业投资基金的运作程序
• 4.4 创业投资基金的外部治理研究
• 4.4.1 创业投资资金的进入通道的疏通
• 4.4.2 加强与有限合伙制企业相关的配套法规建设
• 4.4.3 加速创业投资退出通道的建立
• 4.5 本章小结
• 第五章 创业投资企业治理:一个二维产权视角
• 5.1 引言
• 5.1.1 创业投资企业治理的关键治理机制
• 5.1.2 创业投资企业治理中关键性问题
• 5.1.3 本章主要内容介绍
• 5.2 创业企业家替换与融资工具、控制权选择
• 5.2.1 研究的问题
• 5.2.2 研究意义
• 5.2.3 相关研究综述
• 5.2.4 基本模型
• 5.2.5 股权融资下控制权分配研究
• 5.2.6 债权融资下控制权分配研究
• 5.2.7 条件剩余索取权与条件控制权二维产权模型
• 5.2.8 本节结论及研究展望
• 5.3 创业投资家经营干预与融资工具选择研究
• 5.3.1 基本模型
• 5.3.2 社会最有效的控制水平:一个基本参考点
• 5.3.3 融资工具可行性分析
• 5.3.4 各种融资工具下创业投资家经营干预效率分析
• 5.3.5 模型的拓展
• 5.3.6 本节小结
• 5.4 本章小结
• 第六章 创业资本退出的控制机制研究
• 6.1 引言
• 6.2 文献综述
• 6.3 基本模型
• 6.3.1 博弈过程
• 6.3.2 主要假设
• 6.3.3 合同与控制权
• 6.4 再谈判设计
• 6.5 创业资本退出控制权的最优分配
• 6.5.1 创业企业家控制
• 6.5.2 创业投资家控制
• 6.5.3 共同控制
• 6.5.4 三种控制机制效率的对比分析
• 6.6 本章小结
• 第七章 全文总结和研究展望
• 7.1 全文总结
• 7.1.1 关于创业投资基金运作机制的研究结论
• 7.1.2 关于创业投资企业治理研究结论
• 7.1.3 创业资本退出的控制机制研究结论
• 7.2 研究不足
• 7.3 研究展望
• 7.3.1 创业投资治理机制的实证研究展望
• 7.3.2 创业投资治理机制的理论研究展望
• 参考文献
• 读博士学位期间已发表或录用的论文
• 攻读博士学位期间参与的科研项目
• 致谢