论文摘要
世界金融历经分业、混业、佣金自由化、放松管制四个发展阶段的演变,进入了今天金融自由化的时代。在这一时期中,数量庞大的资金在世界范围内追逐盈利机会,希望以最小的风险获取最大的收益,金融资本对低风险、高收益投资工具的需求,直接导致了金融工具创新的迅猛发展。而在层出不穷的各种金融创新工具中,可转换公司债的出现,第一次跨越了债权融资与股权融资之间的巨大鸿沟,向资金需求方提供了一种全新的融资方式,也为资金供给方提供了“低投资风险、高预期收益”的理想投资品种。因此,自1843年可转债在美国产生之后,就迅速成为债券市场的重要组成部分。在20世纪80年代,国际清算银行的年度报告正式将国际债券分类由原来的——欧洲债券与外国债券,重新划分为固定利率债券、浮动利率债券和资产联系债券（Equity-Related Bond）,标志着可转债在世界证券市场上地位的确立。20世纪50年代出现了附赎回权的可转债,其主要目的在于:避免利率下调所带来的利率差额损失、加速转换过程、避免转换受阻风险和规避财务风险。赎回权使发行人和投资人的权利义务关系具有了一定的对称性,此后被绝大多数可转债所采用,但由于赎回权具有结束债权债务关系的强制性、对投资者收益的限制型以及保护发行人利益的倾向性等特点,仅附有赎回权的可转债受到投资者的普遍抵触,对可转债发行公司融资产生了不利影响。1975年日本东芝公司发行了世界上第一只仅附有回售权的可转换公司债券,使得发行后的所有市场风险都有发行人承担,但单一的回售权设计对发行人,特别是长期可转债的发行人过于不利,所以很少使用。如:1987年至1992年纽约证券交易所和美国证券交易所发行的134支可转债中,仅有四例设有回售条款。1985年,美林集团发明了既可赎回又可回售的债券-LYON（Liquid Yield Option Note）。由于赎回权与回售权之间相互制衡的制度设计,使可转债发行人与投资者之间的权利义务关系获得了新的平衡,因此,LYON一经产生,就受到了市场的热情追捧,也正式奠定了现代可转换公司债的基本模式。此后,在对可转债的权利义务关系设计中,赎回权成为必须考虑的因素之一,学界和实务界也一致认同赎回权对可转债价值及发行公司、原股东、投资者的利益的重要影响。可转债赎回权是指在一定条件下发行公司按事先约定的价格向投资者买回未转股可转债的权力。按照赎回权对投资者利益的保障程度,赎回权可分为绝对保障型（absolute protection）、完全无保障型（no protection）、软保障型（soft call protection）、硬保障型（hard call protection）四种:绝对保障型赎回权,是指发行人在可转债存续期间都无权提出赎回要求,投资人在转股期内可自由选择转股时机,对投资者的价值最大,所有市场风险都有发行公司及其股东承担;完全无保障型赎回权,是指发行公司可在可转债存续期间内的任意时点提出赎回要求,无赎回保护期和赎回条件限制,对发行公司及其股东最为有利,可将市场风险完全转移给投资者,使投资人随时受到再投资和赎回风险的威胁;软保障型赎回权,是指可转债标的股票的价格,在特定时期内满足特定条件后,发行公司可以提出赎回要求,按照事先约定的价格买回尚未转股的可转债。需要注意的是,即使满足赎回条件,发行公司也可以自由选择是否行使赎回权,以及何时行使赎回权。另外,软保障型赎回权通常都有约定的赎回提示期,以保障投资人的权益;硬保障型赎回权,是指约定有赎回保护期间的赎回权,在赎回保护期内,发行公司不得以任何理由提出赎回要求,如:市场利率走低、转换标的股票上涨幅度过大等。赎回保护期的持续时间越长,可转债标的股票上涨的机率越大,对投资者就具备更高的价值。赎回权可能包含以下一个或几个构成要件,并根据发行人的需求和市场情况进行设计组合:1、不可赎回期,也称为赎回保护期。是指从发行日起,可转债不可被赎回的一个时期,一般为1-3年。个别可转债设有特别赎回权,是指在不可赎回期内,如果股价达到某一价格高位,允许发行公司提出赎回的权利。2、赎回期。不可赎回期结束后,可转债即进入赎回期,分为不限定时间赎回和限定时间赎回两种。不限定时间赎回一般只需按照协议规定的赎回时间和赎回价格执行即可;限定时间赎回一般规定赎回价格为前次限定时间的赎回价格加上至现在时间为止的应付利息。还可以分为定时赎回和不定时赎回,定时赎回是指公司按事先约定的时间和价格买回为转股的可转债;不定时赎回是指公司根据标的股票价格的走势按事先约定的价格买回未转股的可转债。3、赎回价格。赎回价格的确定,是公司股东与投资者利益均衡的结果。4、赎回条件。赎回条件是赎回权的核心构成要件,可以分为两种情况:其一,无条件赎回。这种赎回条件只可出现在赎回期内,发行人按照约定价格,赎回可转债。其二,有条件赎回,是指设定股票价格的上限,即当股票价格上涨到一定幅度时发行人就可以行使赎回权。5、赎回方式。当赎回权执行时,发行人可以通过两种方式支付债券的本息:一种是以现金支付,称为硬赎回。另一种是以新发行的认股权证、可转债或其他金融工具来实现赎回,称之为软赎回。6、赎回提示期。在可转债发行公司公开发布的赎回提示性公告中,都应该确定特定的一天作为赎回日,该日期为可转债转股的最后期限,从赎回提示性公告发布至赎回日的期间,就是赎回提示期。可转债赎回权对可转债价值的影响主要表现在对买入期权价值的影响上。可转债的价值等于债券价值加上可转债包含的欧式期权的价值,发行公司总是希望可以获得更多的控制权,赎回权对投资者的保障程度越少越好,赎回保障增加了投资者所持买入期权的价值,因为它允许转债持有人有更多的时间来让股票上涨到一个令人满意的价格水平。在股票上涨时,转债价格也将同步上涨,不让市场有无风险套利机会。如果没有赎回保护,这部分赢利随时都有可能因被赎回而无法实现,使得转债的吸引力下降。对可赎回转债发行公司、原股东及投资者进行风险-收益分析后,我们可以看出,三方的风险和收益类型不尽相同,对赎回权的诉求也表现各异。根据法律经济学的博弈理论,单个行为主体的收益最大化必然与其他行为主体的收益最大化相互冲突、相互影响。因此,实践中不存在行为主体收益绝对的最大化,只有可能实现收益相对的最大化,即行为主体的成本和收益处于均衡状态中的最大化。均衡,就是指行为主体在互动过程中,所有的行为主体同时达到价值最大化目标而趋于持久存在的相互作用形式,并在此作用形式上各行为主体所处的相互作用、制约的状态。在可转债的整个市场运作过程中,最能实现发行公司、原股东及投资者之间利益均衡的状态,就是可转债转股功能的顺利实现,三方都可以从可转债成功转股中实现自身收益的相对最大化。而在可转债发行后至存续期间结束前,赎回权是唯一可以迫使投资者加快转股速度的权利,并且一旦提出赎回便不可撤销,对可转债是否能够转股成功具有重要影响。因此,在赎回权设计既定的前提下,赎回的时机——即赎回策略问题,就成为了可转债发行公司、原股东及投资者所共同关注焦点。以Berman& Schwartz（1977）的研究成果为主要代表,在假设公司经理人与投资者间信息对称的前提下,认为公司的最佳赎回时机,是当可转债的转换价值（conversion value）与赎回价格（call price）相等时。然而,Ingergsoll（1977）选取了1968-1975年发行可转债的179家上市公司,对它们的赎回策略进行实证分析,结果发现除了9家公司外,其余所有公司的赎回都推迟了很长时间。少数发行人在标的股票价格未达到理论最优点之前赎回,也是由于在兼并行为前需简化资本结构等特殊原因。本文认为推迟赎回的真正原因,是发行公司管理层决定赎回策略的制度安排。现代企业理论对“委托—代理”问题的研究结论指出,管理层在进行企业决策时会由于自身利益诉求而出现机会主义行为,表现为不以股东或公司的利益最大化为目标,而试图尽可能地扩张企业规模,以扩大自身所实际掌握的资产数量,从而形成过度投资现象;或者由于担心财务状况恶化、企业破产等情况出现,损害自身地位和经济利益,因此导致的投资不足现象。而两种机会主义倾向都会使发行公司管理层在决定赎回策略时,推迟赎回时机至理论最优点之后,以尽量保证转股成功。在前一种情况下,转股成功使债权转换成股权,不用再还本付息,使得可支配企业资产增加。并且,通过赋予投资者更多的投资收益,利于提升企业市场形象,从而执行新的融资计划;在后一种情况下,转股成功改善企业财务状况,负债减少、资本增加,减少了企业风险,从而保障了管理层的既得利益。在综合上述分析结论的基础上,本文分析了我国可转债赎回权法律制度及市场实践的现状,总结出亟待解决的问题,并从适当放宽对可转债期限的限制、解除对赎回方式的限制、规范不同类型的赎回权、规范赎回提示制度和重视特别赎回权作用等角度,对完善我国可转债赎回权制度提出了完善建议。我国对可转债赎回权法律制度的现有研究成果,多停留在对赎回权的定义、构成要件和功能的简单描述层面,是对金融学研究成果的初步吸收和借鉴,还处于跨学科交叉研究的起步阶段。不足之处在于研究结论流于空泛,缺乏系统研究和实践材料支持,尚未有专门研究可转债赎回权法律制度的研究成果。本文的创新之处,就在于对可转债赎回权法律制度进行更加深入的跨学科交叉研究,对研究结论提供金融学最新研究成果和我国资本市场实践的有力支持,并对我国可转债赎回权法律制度,提出有针对性的完善建议。