中国上市公司现金股利政策与代理成本问题实证研究

论文摘要

上市公司的股利政策是非常重要的财务决策,是其生存、发展的关键所在。由于股利政策与股东的自身利益紧密相关,股东非常关注公司的股利政策,并且会通过一定的方式影响股利政策的制定。而现金股利政策又是上市公司股利政策中最重要的组成部分。现金股利政策对上市公司的影响引起了人们的广泛关注。代理理论研究认为股利政策可以解决由于所有权与经营权分离所产生的代理问题。早期的有关公司治理的研究主要集中在传统的代理问题上,即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的委托代理问题。但近年来,一些学者发现,除美、英等少数几个国家外,世界上大部分国家的企业的股权不是高度分散而是相对集中的,从而导致另一类代理问题的产生,即控股股东掠夺中小股东。本文从上市公司的现金股利政策与代理问题的关系入手,深入探讨了我国上市公司控股股东与中小股东的代理问题如何影响现金股利政策。本文共分为五章,研究按照如下章节展开:第一章:导论主要对股利政策相关理论进行回顾,并对以前研究进行综述。提出中国存在的代理问题包括两个方面,即股东与管理者之间的委托代理问题和大股东与中小投资者之间的代理问题。并且提出大股东与中小投资者之间的代理问题是代理问题的主要方面。第二章:我国现金股利分配现状与代理问题的背景分析我国的资本市场是一个新兴的资本市场,研究我国上市公司现金股利政策与代理问题的关系,首先要了解我国上市公司股利分配的现状,以及控股股东与中小股东代理问题产生的制度背景。对我国上市公司股利分配现状部分的研究以沪、深两市发行A股的上市公司为样本,选取了1998—2006年共9年的股利分配方案,着重利用年度财务会计资料来研究股利政策。虽然部分上市公司采用了中期分配股利的方式,但数量不多,仅占所有分配公司的7.93%,且各年间变动较小,对研究结果的影响不大。研究表明,现阶段我国上市公司股利分配表现为以下特点:股利支付形式多样化;不分配股利现象依然普遍;分配现金股利的公司所占比例不高;股利支付水平较低;行业特点对股利支付率有一定影响;股利发放的连续性比较低。我国上市公司控股股东与中小股东代理问题产生的制度背景最明显的特征体现在以下几方面:首先,我国上市公司绝大部分都存在“一股独大”现象,股权高度集中使得我国上市公司实际上处于控股股东的超强控制状态;其次,我国上市公司的上市形式有其特殊性,多由国有企业改制而成,这种改制一般有两种形式,即整体改制和分拆上市,其中分拆上市占上市公司比例较大;再次,我国对上市公司的市场监督体制不够有效,证券监督管理机构对上市公司的监督主要是从法律的角度进行,和投资者从代理监督的角度有所差别,对企业管理人员的某些败德行为无法有效监督;最后,对中小股东的保护不论从法律上还是从执行效率来讲,都较为薄弱。第三章:研究方法设计本部分在前面理论分析与现状分析的基础上,构建实证模型,通过实证分析来研究我国上市公司中基于代理问题的现金股利政策。实证部分的研究选取在2005—2007年间所有A股上市公司作为研究样本,并遵循如下原则对样本进行筛选:（1）由于金融类公司本身资产负债与其他公司的不同,且其在2007年前执行单独的会计制度,因此剔除了金融类公司;（2）剔除保险类公司;（3）为克服首次发放现金股利的影响,选取2004年12月31日前上市的A股公司为原始样本;（4）从原始样本中剔除了在2005年、2006年和2007年被ST和PT的公司;（5）剔除样本中含送股、配股和转增方案的样本;（6）为避免异常值的影响,从样本中剔除了净利润或可供分配利润为负的公司;（7）每股现金股利大于每股收益的上市公司属于超能力派现的“恶性分红”行为,所以剔除股利支付率大于1的公司;（8）剔除数据不完整的公司。最后确定的研究样本为1233家公司的数据样本。其中,2005年376家,2006年466家,2007年391家。为使样本空间达到一个比较好的状态,本文将2005—2007年的A股上市公司做成了一个混合样本。本文实证分析的数据主要来源于Wind资讯数据库,部分缺失数据由巨潮资讯以及CSMAR数据库整理所得。分析过程由SPSS16.0统计分析软件完成。根据我国证券市场的特殊性,分析提出以下假设:假设1:在同等条件下,第一大股东持股比例与现金股利存在U型关系假设2:公司的盈利能力与股利支付水平正相关假设3:公司的成长性与股利支付水平负相关假设4:公司的负债水平与股利支付水平负相关,偿债能力与股利支付水平正相关假设5:Tobin’s Q和股利支付率负相关假设6:公司规模的大小与股利支付水平正相关以股利支付率作为被解释变量,解释变量涉及股权结构、盈利能力、成长性、偿债能力、代理成本和公司规模等指标。第四章:研究过程和结果通过描述性统计分析得出:我国上市公司第一大股东的持股比例较高,公司之间的成长性有较大差异;股利支付率均值和中值在三年中无明显变化,在年度内,不同公司的股利分配差异较大;第一大股东控股程度的差异也会对股利支付率造成显著影响。通过对主要研究变量进行相关分析,可以分析出变量总体上存在下列相关关系:股利支付率与第一大股东持股比例以及第一大股东持股比例的平方呈正相关关系;股利支付率与每股收益增长率和主营业务利润增长率呈正相关关系,而与主营业务收入增长率呈弱负相关关系;股利支付率与流动比率、速动比率呈弱正相关关系,而与资产负债率呈显著负相关关系;股利支付率和Tobin’s Q呈显著负相关关系;股利支付率与股本总额的自然对数、资产总额的自然对数呈负相关关系。本文实证过程采用双步骤法,通过因子分析法和逐步回归分析法建立并检验上市公司股利分配模型。通过因子分析得出五个主成因子:盈利能力和代理成本因子,主要由每股收益、净资产收益率和市净率和Tobin’s Q构成;偿债能力因子,主要由流动比率、速动比率和资产负债率构成;公司规模因子,主要由资产总额的自然对数、股本总额的自然对数构成;股权结构因子,主要由第一大股东持股比例和第一大股东持股比例的平方构成;成长性因子,主要由主营业务收入增长率和主营业务利润增长率等构成。以股利支付率为被解释变量,以上一节分析得到的5个因子为解释变量,用逐步回归法（Stepwise）进行实证研究,研究结果表明:盈利能力与股利支付率负相关,不支持本文的假设2;Tobin’s Q与股利支付率呈负相关,支持假设5;流动比率、速动比率与股利支付率正相关,资产负债率与股利支付率负相关,负债作为现金股利的替代方式,从而起到降低股东与管理者之间的代理成本的作用较为明显,支持本文的假设4;公司规模与股利支付率负相关,不支持假设6;与股利支付率呈“U”型关系,支持假设1;公司的成长性与股利支付率负相关,支持假设3。说明代理成本理论在中国的应用受到一定的限制。第五章:结论与建议我国上市公司控股股东与中小股东之间代理问题严重。上市公司股利政策的制定取决于各种力量的制衡和利益相关方的博弈结果。公司股权的集中程度、成长性、偿债能力以及代理成本对股利的支付有显著影响。在我国现行市场条件下,必须加强内部与外部的监督,完善现有公司的治理机制,加强法律环境保护。主要可以通过以下几方面实现:改变过度集中的股权结构,发展多元股权结构;完善董事会结构,发挥独立董事职能;完善法律建设,加强对中小股东的利益保护。本文研究的主要贡献:（1）在概述西方股利理论的基础上,分析了我国上市公司股利分配的现状,找出了存在的问题并解释了原因,为规范上市公司的股利分配行为提供了参考。（2）用2005-2007年的阶段数据组成混合样本,使股利政策受偶然因素影响的可能性降低,对上市公司股利政策的研究更合理。（3）实证过程中采用双步骤法,通过因子分析法和逐步回归分析法分步建立并检验上市公司股利分配模型。使股利分配影响因素的分析更全面,更有针对性。本文的研究还存在以下局限性:（1）研究的样本只限定在分配“纯”现金股利的情况,没有对推出混合分配方案的上市公司进行具体研究,这可能在一定程度上影响本文实证的结果以及讨论的范围。（2）回归分析部分并未考虑中期分配现金股利的公司的影响,而公司进行中期分配也属于股利分配的一部分,是否和年末分配具有相同的含义和影响,还有待进一步的研究。（3）代理成本该如何衡量一直是学术界充满争议的话题,国内特殊的股权结构使得代理成本变量的指标更多,尽管众多学者都热衷于采用Tobin’s Q来间接度量,但我国由于现阶段股票还未能实现全流通,股权价值不易度量,本文在数据的计算过程中也存在这样的问题。（4）本文所选用的样本数据部分来自数据库,部分手工搜得,大量数据是否全部无误有待进一步确认。（5）本文没有从市场反应角度来进一步证明现金股利与代理问题的关系,实际上,从分配现金股利的市场反应也可以说明控股股东是否通过现金股利侵害中小股东利益。本研究虽然取得了一定的成果,但仍然存在很多问题以待进一补研究。如,公司内部控制对股利政策的影响;股权分置改革全面推广实现股票全流通则控股股东对股利政策的影响是否会改变;同时发行A股、B股、H股的公司与单独面对一个证券市场的上市公司在股利政策选择上是否不同等问题。这也为我们的后续研究指明了方向。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 西方股利政策理论概述
• 1.1.1 传统西方股利政策理论
• 1.1.2 现代的西方股利政策理论
• 1.2 相关研究综述
• 1.2.1 国外部分
• 1.2.2 国内部分
• 1.3 中国上市公司存在的代理问题分析
• 2. 我国现金股利分配现状与代理问题的背景分析
• 2.1 我国上市公司现金股利分配现状
• 2.1.1 股利支付形式多样化
• 2.1.2 不分配股利现象依然普遍
• 2.1.3 分配现金股利的公司所占比例不高
• 2.1.4 股利支付水平较低
• 2.1.5 行业特点对股利支付率有一定影响
• 2.1.6 股利发放的连续性比较低
• 2.2 我国控股股东与中小股东代理问题的背景分析
• 2.2.1 一股独大
• 2.2.2 公司上市方式
• 2.2.3 非有效的市场监督机制
• 2.2.4 中小股东的弱势保护
• 3. 研究方法设计
• 3.1 数据来源与样本选取
• 3.2 研究假设
• 3.3 研究变量的设定
• 3.3.1 被解释变量
• 3.3.2 解释变量
• 4. 研究过程与结果
• 4.1 描述性统计
• 4.2 相关关系分析
• 4.3 实证结果与分析
• 4.3.1 因子分析
• 4.3.2 回归分析
• 5. 结论与建议
• 5.1 研究结论与建议
• 5.2 研究的主要贡献
• 5.3 研究的局限性与后续研究方向
• 5.3.1 研究的局限性
• 5.3.2 后续研究方向
• 参考文献
• 致谢