股票市场财富效应研究

论文摘要

20世纪中后期,世界股票市场迅速发展,股市的波动及其对经济的影响成为学者们关注的焦点。其中股价变动对消费及经济增长的影响,即股市的财富效应(wealth effect),已成为宏观经济中不可忽视的重要因素。本文从消费、投资等角度研究了股市财富效应作用于经济增长的一般机理,试图为研究宏观经济运行提供一个新视角。本文尝试用多种方法分析股市财富效应的作用机理、特征与影响,包括经验分析、数理分析、比较分析和行为科学分析等方法,探求股市财富效应的一般性规律,主要观点体现为以下六个方面:(1)股市财富效应通过收入效应、信心效应、投资效应、替代效应、货币政策效应、股票期权价值效应、托宾q效应等渠道影响消费。从消费函数理论可知,股市繁荣对消费的影响表现为:一是直接增加股票持有者财富;二是增强居民消费信心,影响短期边际消费倾向;而股市持续下跌则形成负财富效应。(2)股市财富效应既直接表现为股票价格波动与居民消费之间的相互影响关系,也表现为股价波动与居民储蓄、房地产市场、银行存款之间的相互关系。消费者是在一生之内追求其效用最大化,不同资产价格的相对变化,直接影响到其资产组合所产生的效用,进而影响到其消费行为。这是股市财富效应的微观影响。(3)关于股市财富效应的存在性及其影响程度,理论界存在较大争议。争议的原因除了与股市财富效应固有的不确定性、非对称性、系统性与复杂性等特征有关之外,也与股市本身的不确定性、股市规模和效率以及股票财富集中度等因素有关,还与学者们所依赖的评价体系有关。本文设计了关于股市财富效应的因素指标体系与评价指标体系。因素指标体系说明股市财富效应的影响因素是多方面的,具有复杂性;评价指标体系则表明股市财富效应需要从多个角度来衡量,单一指标来评价财富效应,可能是非常不准确的。(4)股票市场与消费之间的联系,还包括与人的心理、情感紧密联系起来的位置消费。因此,投资者投资于股市,不仅是为了实实在在的消费,也为了提升自身财富以带来社会地位的提升。正因为如此,企业的投资行为、企业行为与股市之间的联系,不仅体现在托宾q效应和股价的信号显示功能等方面,还会受到经理人追求位置消费的影响。由此可以看出股市财富效应与投资之间紧密的相关性。(5)股市财富效应对消费乃至一国经济的冲击还来自于股市过度波动所产生的财富幻觉。总体来看,股市财富效应作用于经济增长表现为三个层次:一是股价波动通过影响股票持有者财富、居民消费信心等影响居民资产选择与消费行为;二是股价波动通过影响消费进而对企业投资、企业行为产生影响;三是股市过度波动所产生的财富幻觉,会导致消费与投资的过度波动,进而影响到一国的经济周期与经济增长。正是如此,一国必须对股市财富效应进行有效的监管。(6)对股市财富效应的监控与管理更多地是从股市的监管入手。基于财富效应视角的股市调控指标体系表明,对于股市的监控而言,货币政策是很好的选择,而财政政策次之,其中利率正成为股市的主要调控工具。通过对全球历史上一些主要的股市危机进行分析,其经验与教训至少显示:其一,人为制造泡沫刺激经济增长,或者解决财政困难的风险很大;其二,股市繁荣时期的过度融资会为股市的未来崩溃埋下阴影;其三,股市中的信用交易既会加大股市波动,也会加大股市波动对经济体系的冲击;其四,政府的非理性行为往往加大股市泡沫,助长股市崩溃对经济体系的危害;其五,股市的宏观调控非常重要。本文的创新之处在于,引入了位置消费理论对财富效应进行研究,并以此为基础,分析了股市财富效应对企业投资行为的影响;运用了“财富幻觉”原理,分析股市过度波动通过对消费、投资行为的影响,最终影响经济波动、经济增长的机理;构建了财富效应作用于经济增长的一般模型,从资本市场与经济波动的联动性探讨了宏观经济波动的微观基础;构建了股票财富效应的因素指标体系与评价指标体系,为定量分析股市对消费的影响提供了研究方法与思路;建立了股市财富效应与银行储蓄、房地产市场的联系,以此来解释21世纪初全球股市调整,但实体经济没有受到太大影响的原因;构建了股市财富效应的监控指标,以为政府调控股市提供决策参考,也为政府通过资本市场调控消费提供新思路。当然,如果本文能进一步就股市财富效应提供更广泛而深入的案例研究,且对股市与居民消费行为、消费方式之间关系进行实地调查和论证,则更有说服力。但由于经济条件和时间的约束,这一工作只能在后续的研究中进一步去完善。同时,本文也强调了资产价格与消费波动之间多层次的联动性,而股市财富效应仅是其中之一,其中的房地产市场财富效应、汇率波动的财富效应,都是后续研究的重要领域。对于我国而言,今后尤其应该重视房地产市场财富效应的研究。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 导论
• 1.1 研究背景和意义
• 1.1.1 选题背景与现实意义
• 1.1.2 理论意义
• 1.2 文献综述
• 1.2.1 股市与经济增长的关系：一般性分析
• 1.2.2 关于股市财富效应的不同观点
• 1.2.3 主要实证研究文献比较
• 1.3 基本假设、方法与框架
• 1.3.1 基本假设：货币非中性
• 1.3.2 研究方法
• 1.3.3 论文框架结构
• 2 财富与股票市场财富效应
• 2.1 财富的界定
• 2.1.1 财富的定义与类型
• 2.1.2 财富观的发展：从物质财富观到虚拟财富观
• 2.2 股市功能演进与股市财富效应
• 2.2.1 股市与经济增长的关系
• 2.2.2 从股市的功能演进看财富效应
• 2.2.3 股市财富效应的理论演进：主流经济学的分析
• 2.3 股市财富效应的内涵与特征
• 2.3.1 股市财富效应的内涵
• 2.3.2 股市财富效应的作用机制
• 2.3.3 股市财富效应的来源
• 2.3.4 股市财富效应的特征
• 2.4 房地产市场财富效应与汇率波动的财富效应
• 2.4.1 房地产市场财富效应
• 2.4.2 房地产财富效应与股市财富效应的差异
• 2.4.3 汇率波动的财富效应
• 2.4.4 其他财富效应
• 2.5 本章小结
• 3 股市财富效应：基于货币需求与消费函数的理论描述
• 3.1 货币需求函数中的财富与财富效应
• 3.1.1 费雪方程式
• 3.1.2 剑桥方程式
• 3.1.3 凯恩斯的货币需求函数
• 3.1.4 弗里德曼的货币需求函数
• 3.1.5 泰勒规则
• 3.2 消费函数概览与早期研究
• 3.2.1 消费函数概览
• 3.2.2 消费函数的早期研究
• 3.3 持久收入、生命周期消费函数中的财富效应
• 3.4 不确定条件下消费函数中的财富效应
• 3.4.1 随机游走假说中的财富效应
• 3.4.2 不确定性下的消费：以泽尔德斯预防性储蓄理论为例
• 3.5 消费和风险资产：纳入股市的消费函数
• 3.6 回归传统：现代消费函数的综合分析
• 3.7 本章小结
• 4 股市财富效应的传导渠道、影响因素与评价指标
• 4.1 股市财富效应的传导渠道
• 4.1.1 传导渠道
• 4.1.2 简要评述
• 4.2 影响股市财富效应的基础因素
• 4.2.1 影响股市财富效应的因素：研究回顾
• 4.2.2 股市整体规模——证券化率
• 4.2.3 家庭股票财富规模
• 4.3 影响股市财富效应的不确定性因素与外部因素
• 4.3.1 影响股市财富效应的不确定性
• 4.3.2 影响股市财富效应的外部因素与指标
• 4.4 影响股市财富效应的货币政策因素及指标
• 4.4.1 总市值占银行总贷款比率
• 4.4.2 总市值占货币供给量的比率
• 4.5 股市财富效应的评价指标体系
• 4.5.1 股市财富效应评价指标的意义
• 4.5.2 GDP 对股价变化的弹性系数
• 4.5.3 社会消费品零售额变化对股价变化的弹性系数
• 4.5.4 储蓄对股价变化的弹性系数
• 4.5.5 消费者信心变化的弹性系数
• 4.6 本章小结
• 5 股市财富效应对居民资产选择与消费行为的影响
• 5.1 问题的提出与文献回顾
• 5.2 股市财富效应与居民储蓄行为
• 5.2.1 研究回顾
• 5.2.2 股市财富效应影响居民储蓄的一般机理
• 5.3 股市财富效应与居民住宅消费、投资行为
• 5.3.1 研究回顾
• 5.3.2 股市财富效应影响居民住房消费、投资行为的机理分析
• 5.3.3 股市财富效应影响住房消费的实证研究
• 5.4 股市财富效应与消费信贷
• 5.4.1 文献回顾
• 5.4.2 股市财富效应对居民消费信贷的影响
• 5.4.3 股市财富效应与消费信贷：美国经验分析
• 5.4.4 我国股市与消费信贷
• 5.5 股市财富、房产与储蓄影响消费的计量分析
• 5.5.1 建立模型
• 5.5.2 数据、计量分析结果以及说明
• 5.5.3 结论与建议
• 5.6 本章小结
• 6 股市财富效应对企业投资行为的影响
• 6.1 问题的提出与文献回顾
• 6.1.1 股市财富效应的进一步拓展：财富积累与位置消费
• 6.1.2 股市价格波动与企业投资的相关性
• 6.2 股价波动如何影响投资——投资理论演进的逻辑
• 6.2.1 古典投资理论
• 6.2.2 加速原理与乘数原理
• 6.2.3 现代投资理论
• 6.3 股市财富效应与企业投资行为
• 6.3.1 股市财富效应与q 效应
• 6.3.2 股市与企业资产负债表效应
• 6.3.3 股市财富效应与企业投资：基于代理成本视角的分析
• 6.4 股市财富效应与企业行为：基于位置消费的分析
• 6.4.1 问题的提出
• 6.4.2 ESO 制度之下报酬函数中的财富效应作用
• 6.4.3 追求股市财富效应的ESO 报酬函数对企业行为的影响
• 6.5 本章小结
• 7 股市财富效应冲击与经济波动、经济增长
• 7.1 问题的提出与文献回顾
• 7.1.1 问题的提出
• 7.1.2 股市财富效应冲击的内涵与定位
• 7.1.3 短期冲击、经济波动与长期增长
• 7.1.4 股市冲击、经济波动与经济增长的关系
• 7.2 一般机理：资本市场、股价波动与经济波动
• 7.2.1 股市危机与金融危机
• 7.2.2 股市波动与经济波动的传导渠道
• 7.3 股市财富效应冲击与经济波动
• 7.3.1 股市财富效应冲击的源泉
• 7.3.2 财富幻觉、投资波动与经济波动
• 7.4 股票市场财富效应冲击与长期增长
• 7.4.1 短期波动与长期经济增长的关系
• 7.4.2 股市财富效应冲击影响经济长期增长路径的机制
• 7.4.3 股票市场财富效应短期冲击影响长期增长案例
• 7.5 本章小结
• 8 股市财富效应的监控与管理
• 8.1 股市调控的必要性与争议
• 8.1.1 股市监控与管理的内涵
• 8.1.2 股市宏观调控的必要性
• 8.1.3 关于股市监控与管理的争议
• 8.2 股票市场宏观调控的作用机理
• 8.2.1 宏观调控的作用机理：供求视角
• 8.2.2 政府调控股市的目标区：政府“卖权”与“买权”
• 8.3 股市监管的国际经验
• 8.3.1 20 世纪之前的股市危机
• 8.3.2 大萧条的经验与教训
• 8.3.3 1987 年美国股市危局的监管经验
• 8.3.4 美联储抵御20 世纪90 年代以来股市泡沫的经验
• 8.3.5 20 世纪90 年代日本泡沫经济的破灭：监管失误
• 8.3.6 1998 年香港政府成功阻击投机者
• 8.3.7 简要总结
• 8.4 股市间接调控手段与调控指标体系
• 8.4.1 货币政策调控及相关调控指标
• 8.4.2 财政政策调控及相关调控指标
• 8.4.3 中国股市间接调控机制的构建
• 8.5 直接调控手段与辅助手段
• 8.5.1 直接入市干预机制
• 8.5.2 辅助调控手段
• 8.5.3 我国股票市场直接调控手段与辅助调控手段
• 8.6 本章小结
• 9 结论与研究展望
• 9.1 基本结论
• 9.2 主要创新点
• 9.3 本文不足之处与进一步研究方向
• 致谢
• 参考文献
• 附录 攻读博士学位期间发表的论文与取得的研究成果