机构持股比例、公司治理与企业绩效研究 ——来自我国上市公司的经验数据

论文摘要

20世纪80年代末开始,英、美等国的机构投资者开始积极参与公司治理,这些国家的机构投资者已经取代公司控制权市场,形成另外一种重要的公司外部治理机制。从国外的经验看,机构投资者的发展以及机构投资者参与公司治理都离不开适宜的制度环境。我国机构投资者的发展虽然才短短的几年,但是其发展速度非常快。随着机构投资者的发展壮大,其主动参与上市公司治理以维护自身权益和获取长期投资收益的意愿逐步显现。分类表决制、上市公司IPO的“询价制度”等一系列规制的出台以及2007年底股权分置改革的基本完成,标志着我国证券市场迈入“全流通”时期,这些将赋予机构投资者更多的话语权,机构投资者参与公司治理的能力也将进一步得到增强。目前,对我国机构投资者参与公司治理的行为及其效果的研究还较少。我国的很多上市公司是由国企改制而来,在这些公司中存在国有股“一股独大”的局面,股权结构高度集中。在国家大股东监督链条过长和外部监督机制不健全的情况下,机构投资者可望成为国家大股东和外部市场监督公司的一种有效替代机制,在公司治理中发挥较大的作用。因此,探讨机构投资者这一外部治理机制在公司治理中的作用以及对企业价值提升的影响,不论对我国证券市场还是上市公司,都具有重大的现实意义。本文写作过程中结合规范与实证两种研究方法。全文分五部分,主要内容包括：第一部分：绪论。包括选题背景和研究意义、国内外研究现状、主要内容及研究方法。通过梳理已有研究成果,力图从理论上分析机构投资者在公司治理方面可能和应该产生的影响。本部分为整篇文章的写作奠定了重要的理论基础和文献基础。第二部分：机构投资者参与公司治理的理论分析。本部分为下文机构投资者与公司治理关系的实证研究奠定了基础。首先,对机构投资者的概念进行界定,明确研究对象,并对其特征进行分析,探索我国各类机构投资者的发展路径。其次,研究了机构投资者参与公司治理的内部、外部动因和其参与公司治理的方式。作为机构投资者,他们具有共性,但由于不同的机构投资者拥有不同的客户、约束、目标和偏好,参与监督的积极性和能力在不同的机构投资者之间存在着差异。从内部因素来看,机构投资者的投资规模、监督成本、投资策略(风险偏好)、利益冲突是影响其参与公司治理积极性的根本原因；上市公司股权结构特征、我国控制权市场的发展程度、接管机制以及资本市场、金融法律制度这些外部因素也将间接影响机构投资者作用的发挥。本部分对以上因素如何影响机构投资者参与公司治理积极性做了详细的阐述,并提出在参与公司治理的方式上,机构投资者主要通过私下谈判、公开提案、争夺公司控制权三种方式。在上述分析的基础上,提出机构投资者持股对公司治理结构的影响,认为机构投资者在加强管理层的监督约束、使董事会独立性不断提高、减少关联方资金占用方面发挥了积极的作用。第三部分：研究设计。本部分是实证研究的核心部分。本文选取2003—2008年间沪深两市的所有上市公司,剔除前10大股东中没有机构投资者的公司、数据不全的公司、金融保险类的公司、同时有A股和B股的公司。选择证券投资基金、证券公司、保险基金、企业年金、QFII为机构投资者的代表。提出三个假设：第一,机构投资者持股比例与公司业绩正相关。本文采用前十大股东中的机构投资者持股比例之和作为解释变量。选取了三个反映公司业绩的指标：(1)Tobin Q:即公司资产的市场总价值与其重置成本的比率；(2)ROE：净资产收益率,即公司的净利润与平均净资产的比率；(3)Core ROA:主营业务收益率,即公司主营业务利润与资产总额的比率。这三个指标分别从公司股价表现、股本扩张能力以及核心业绩考察企业绩效。此外,还选取了公司规模、财务杠杆和股权集中度作为控制变量。第二,机构投资者制衡度(机构投资者持股比例与第一大股东持股比例的比值)与公司业绩正相关。股权制衡度的提高对于减轻“大股东控制”及其掏空行为是有利的。第三,机构投资者持股比例与第一大股东持股比例之间呈“倒U形”。第四部分：我国机构投资者持股对公司绩效影响的实证分析。包括描述性统计结果和模型的检验。描述性统计结果显示样本公司的机构持股比例平均值为5.42%。这说明从整体上看,机构投资者的比例还比较小,力量还比较薄弱。最大持股比例72.58%与最小值之间相差悬殊,这说明机构投资者持股比例不均衡。对比第一大股东持股比例来看,第一大股东持股比例平均高达40.13%,上市公司股权结构存在第一大股东持股比例过高的现象,目前机构投资者还不能改变“一股独大”状态,但是部分上市公司中机构投资者发挥着越来越重要的作用。动态来看,2003年—2007年机构投资者持股比例的平均值逐年上升,说明机构投资者的力量越来越强大,这对于在公司治理中作用的发挥起到了促进作用。机构投资者的参与完善了公司的治理水平,最终会对企业的业绩产生影响,本文采用混合数据和截面数据相结合的方法,对机构投资者的持股比例与公司的业绩进行实证分析。结果表明：(1)机构持股比例与企业绩效的三个指标之间均具有显著的正相关关系,其中与市场价值指标Tobin Q之间的相关性尤为强烈。(2)机构投资者持股比例与第一大股东持股比例的比值越高,对控股股东的制衡作用也越大,这种制衡有利于减少代理成本,提升公司的业绩。(3)上市公司的股权结构会影响机构投资者的投资决策,当公司的股权相对集中时,会吸引机构投资者的投资。第五部分：研究结论与政策建议。在对全文的归纳总结的基础上,结合我国的制度背景和现阶段机构投资者参与公司治理的情况,提出了发展机构投资者、完善上市公司治理的政策建议。在我国目前股权结构高度集中、对投资者的法律保护尚不健全的情况下,大力发展机构投资者,一方面有助于改善投资者结构,实现股权的多元化,可以对国有股股东、法人股股东起到一定的制衡作用,对大股东利用关联交易等手法侵占上市公司资产的行为进行监督。另一方面,机构投资者的增加可以优化上市公司治理,部分地缓解上市公司的委托代理问题,促进上市公司提高经营业绩。此外,机构投资者能够制造“前瞻性”信息,引导中小机构投资者合理投资,从而优化资金配置,提高我国股市的运作效率。机构投资者持股比例和公司绩效之间有显著正相关关系这一结论表明,随着股权分置改革的进行,机构投资者持有的股份比例增大,已对公司绩效形成一定影响。结合现实情况,机构投资者在市场中的带动效应逐渐增强,机构投资者的投资行为常常引起市场的追随。实证结果和现实情况结合起来说明,机构投资者已逐渐通过适当途径关注公司治理,其行为对公司业绩已形成积极影响。在政策建议上,对监管部门、上市公司和机构投资者分别提出了针对性建议。本文的主要贡献有：(1)在样本选取时,不仅仅包括证券投资基金,而且还包括证券公司、保险公司、社保基金、合格境外投资者等,形成了一个广泛的机构投资者群体,为机构投资者参与公司治理的研究提供了更为全面的证据。(2)在研究视角上,通过机构投资者持股比例与公司绩效的关系来间接说明机构投资者对公司治理产生的作用。研究发现机构持股比例与企业绩效的三个指标之间均具有显著的正相关关系。(3)在变量选择方面,本文从多角度对公司绩效进行了反应。选取托宾Q值、净资产收益率、主营业务收益率,这三个指标分别从公司股价表现、股本扩张能力以及核心业绩考察企业绩效。研究发现机构投资者持股比例对托宾Q值的影响更强。本文的不足之处在于：(1)在研究方法方面,本文仅采用混合数据和截面数据回归分析,而未采用面板数据进行回归,在多年趋势分析上存在欠缺。(2)未考虑我国的机构投资者是否是选择绩效好的公司进行投资,即机构投资者与公司绩效的内生性问题。(3)没有研究上市公司行为变化与机构投资者持股量变化之间的关系。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 选题背景与研究意义
• 1.2 国内外研究现状
• 1.2.1 国外研究现状
• 1.2.2 国内研究现状
• 1.3 主要内容及研究方法
• 1.3.1 主要内容及研究框架
• 1.3.2 研究方法
• 2. 机构投资者参与公司治理的理论分析
• 2.1 机构投资者概述
• 2.1.1 机构投资者概念的界定及特征
• 2.1.2 机构投资者的类型及发展状况
• 2.2 机构投资者参与公司治理的动因和方式
• 2.2.1 机构投资者参与公司治理的动因
• 2.2.2 机构投资者参与公司治理的方式
• 2.3 机构投资者持股对公司治理结构的影响
• 2.3.1 对管理层的监督与激励
• 2.3.2 对董事会规模及独立性的影响
• 2.3.3 减少关联方资金占用
• 3. 研究设计
• 3.1 研究的目的
• 3.2 假设提出
• 3.3 样本选取及数据说明
• 3.4 研究变量
• 3.4.1 因变量
• 3.4.2 自变量
• 3.4.3 控制变量
• 3.5 模型设立
• 4. 我国机构投资者持股对公司绩效影响的实证分析
• 4.1 描述性统计结果及说明
• 4.2 模型的检验
• 4.2.1 机构投资者持股比例对企业绩效的影响
• 4.2.2 机构投资者制衡度对企业绩效的影响
• 4.2.3 第一大股东持股比例对机构投资者持股的影响分析
• 5. 研究结论与政策建议
• 5.1 研究结论
• 5.2 政策建议
• 5.2.1 逐步消除机构投资者发挥作用的制度缺陷
• 5.2.2 继续推进股权分置改革
• 5.2.3 加快股指期货等做空机制的推出
• 5.2.4 建立竞争性股权结构,提高上市公司质量
• 5.2.5 完善机构投资者自身的治理和对机构投资者的绩效评价体系
• 5.3 创新与研究局限
• 5.3.1 创新点
• 5.3.2 研究局限
• 5.4 后续展望
• 附录
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录