上市公司定向增发折价现象与短期市场反应的关系研究 ——基于认购者类别分类的分析

论文摘要

2006年,证监会颁布了新的《上市公司证券发行管理办法》,该办法最大的改革在于有关非公开发行(也称“定向增发”)的规定的变化。新出台的办法降低了上市公司定向增发的要求,并简化了定向增发的审核程序。到2010年,定向增发已经成为上市公司进行再融资的主要方式。仅2010年上半年,就有60余家公司完成了定向增发,远远超过了配股和增发。从2010年全年来看,定向增发的融资金额已经接近了首次公开发行的融资金额,而且定向增发越来越多地与资产重组和整体上市联系起来。无论从实务界还是理论界都已经对定向增发寄予了足够的关注。在关于定向增发的一系列问题中,最引入瞩目的是折价现象,所谓的折价是指定向增发过程中,发行价格低于增发时的市场价格。针对折价这一现象,国外的研究分为四大流派：管理层机会主义假说、监督成本补偿假说、信息不对称假说和流动性受限假说,这四种假说的研究都建立在管理层和股东对立的基础上。但是,我国资本市场中存在的普遍现象是一股独大,股权集中程度高,主要的冲突是大股东和中小股东之间的利益冲突。所以,国外的研究结论并不适用于我国。从国内的研究来看,关于折价现象的研究主要建立在股权集中程度高、大股东和中小股东之间存在利益冲突的理论基础上,认为定向增发是由大股东主导的,大股东往往会压低定向增发的认股价格,从而实现转移上市公司财富的目的,以此来损害中小股东的利益；国内的学者还发现当有机构投资者参与定向增发时,会对大股东的侵占行为产生一定的抑制作用。关于定向增发的另外一个研究热点是关于定向增发的短期市场反应。国外特别是美国的研究对于这一问题存在一定的争议。Barclay (2007)认为定向增发传播了一个利空的消息,累积超额报酬为负；但是Wruck (1989)和Hertzel、Smith (1993)发现较之公开增发,定向增发有正的累积超额报酬率。与折价现象的研究相同,国外学者的研究基础仍然是股东与管理者之间是对立的。国内关于短期市场反应的研究仍然是建立在大股东和中小股东之间存在利益冲突以及资本市场存在信息不对称现象的假设基础之上,章卫东(2008)认为大股东认购可以有效地缓解信息不对称问题,通过实证研究,他发现大股东认购的比例越高,累积超额报酬越高。而张鸣、郭思永(2009)则立足于大股东与中小股东之间的利益冲突,发现一旦投资者发现大股东从上市公司转移财富,市场会呈现负面反应。纵观国内外的研究,国外的研究建立在股权分散的基础上,与我国国情不符。国内以往的研究发现了定向增发是由大股东主导的,并发现了机构投资者对大股东的侵占行为有一定的抑制作用。但是,国内的研究并没有按照性质和内在利益诉求的不同将机构投资者进行进一步的细分,忽视了不同机构投资者在定向增发中的不同作用。现在对定向增发的研究基本都是将认购者分为大股东(或关联股东)与机构投资者两类,得出的结论大多是大股东通过较低的增发价格来侵占中小股东利益,而机构投资者虽然能对大股东的侵占行为产生一定的抑制作用,但是并不明显。但是上市公司定向增发是一个非常复杂的问题,而机构投资者参与定向增发的目的和性质也往往不同,不同的机构投资者在定向增发中起的作用并不一致,所以定向增发不仅涉及到大股东的控制权收益,而且涉及到了股权制衡的问题。本文将机构投资者分为财务投资者和战略投资者两类,通过分析大股东、财务投资者和战略投资者在不同情形下的内在利益诉求,认为大股东具有低价发行的动机,通过低价发行,大股东可以转移上市公司财富,侵占中小股东利益。财务投资者具备和大股东达成利益一致性的可能。战略投资者则和大股东之间存在一定的利益冲突,因为大股东往往不愿意引入一个强有力的监督者,同时战略投资者的进入有使大股东丧失控制权的风险。依据不同认购者利益诉求的不同,从而进一步将定向增发分为了四种情形(只有大股东认购的情况、大股东和财务投资者同时认购的情况、只有财务投资者认购的情况、存在机构投资者认购的情况),并建立了简易模型来具体分析折价现象。通过分析折价现象,本文发现折价率和认购者类别紧密相关,在这个基础上本文进一步研究了短期超额收益率和折价率之间的关系。本文选取2008年1月1日——2010年9月30日的数据,设计回归模型,运用实证分析的方法来验证理论分析。本文的研究共分为七部分,各部分主要内容如下：第一部分,导论。对文章的研究背景、研究目的、研究思路以及研究方法进行系统的阐述,并画出本文的逻辑框架图。第二部分,研究综述。对本文所涉及的问题进行文献回顾,在综述以往研究成果的基础上,引出本文将要尝试的创新。具体而言,首先对研究定向增发折价问题和短期市场反应的文献进行梳理、回顾和简要评述；其次,针对以往文献的不足和局限,提出本文的创新之处。第三部分,理论分析。界定本文涉及到的相关概念,通过分析不同类别投资者参与定向增发的目的和内在利益需求,将定向增发分为四类情形,在理论上进行推导。第四部分,研究假设。通过建立简易理论模型来讨论不同情形下折价程度不同,提出相关假设。最后,从理论角度进一步分析资本市场对不同类型定向增发的短期反应,并提出相关假设。第五部分,研究设计。对样本选择、变量定义与计量、模型设计的依据作出说明,根据折价现象和短期市场反应分别设计两个模型,为下文的实证结果分析奠定基础。第六部分,实证结果分析。对数据进行实证分析,以实证分析结果来检验前文提出的假设。第七部分,结论与政策建议。概括本文规范和实证两部分研究的结果,给出理论解释,给出政策建议,并提出本文的局限。本文的主要贡献：1.本文通过实证研究得出了并非所有的机构投资者都会对大股东产生制衡作用的结论。机构投资者因其参与定向增发的动机不同,而对大股东的制衡作用有不同的相关性。通过分析发现大股东参与定向增发更多地是为了巩固其控制权地位,从而获得更多的控制权收益,巩固控制权最有利的方式是低价认购股份,所以折价程度最高；然而财务投资者关注短期资本增值,与大股东有着相同的目的,所以折价程度较之大股东应略微偏低,但总体来说无明显变化；战略投资者参与定向增发的目的与大股东和财务投资者都不同,他们更关注企业的长期发展,对大股东侵占上市公司利益有一定的抑制作用,所以折价程度最低,甚至可能出现溢价发行。2.通过实证进一步证实了定向增发中的折价率与短期市场中的累积超额回报率之间存在着负相关关系。通过分析发现,当折价率越高,短期市场反应则越差；折价率越低,短期市场反应则呈现好的趋势。这对以往的研究提出了质疑,即定向增发传递了一个利好的消息。不同的认购目的,会导致不同的折价率,不同的折价率会有不同的市场反应,不能一概而论。3.通过实证进一步证实了,当在定向增发中存在着资产认购或者整体上市时,在选定的时间窗口内,上市公司的超额累积报酬率为正,即在短期市场中,有一个良好的反应。整体上市通常表明了公司有一个长远的战略规划。通过定向增发实现整体上市具有两方面的优点：第一,上市公司在定向增发中通过整体上市完整了上下游产业链的一体化,拓展了公司业务,同时也有利于更有效的实现资源配置；第二,通过整体上市可以减少关联交易(通常是指上市公司与大股东之间),提高上市公司的持续经营能力,非公开发行股票制度目标之一即“减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”,其旨在通过收购大股东资产而实现“整体上市”1。所以,定向增发中伴随着整体上市通常向投资者传达了个利好的消息,即在短期市场上会产生正的累积超额回报率。本文的不足之处：1、样本数量较少由于《上市公司证券发行管理办法》颁布的时间较短和自身信息收集能力有限的原因,本文的样本数量较少,这在一定程度上可能影响了本文的研究结果；2、有关数据难以搜集由于上市公司公开披露的资产负债表数据中,很难找到与定向增发公告日相匹配的负债账面价值,在计算公告日当天的公司市场价值会存在一定的误差;3、时间段数据的选择受国家经济调整政策影响较大从2008年开始我国遭受了巨大的金融危机,所以2008年的数据相比较以往年度可能会存在较大的差异。同时,为了应对金融危机,国家出台了相关的政策对宏观经济进行了调整,所以在经济恢复的过程中,一些数据可能会受到政策的影响比较大,而缺失了一定的客观性。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究背景与意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 研究思路和框架
• 1.2.1 研究思路
• 1.2.2 研究框架
• 1.3 研究方法
• 2. 研究综述
• 2.1 国外研究综述
• 2.1.1 对定向增发的相关理论研究
• 2.1.2 定向增发新股的折价现象与公告效应之间的关系
• 2.1.3 定向增发新股的折价现象与长期绩效之间的关系
• 2.2 国内研究综述
• 2.2.1 定向增发折价现象与认购者类别之间的关系
• 2.2.2 定向增发认购者类别与短期股价之间的关系
• 2.2.3 定向增发中的整体上市与短期市场的反应之间的关系
• 3. 理论分析
• 3.1 相关概念界定
• 3.1.1 定向增发的基本概念及特点
• 3.1.2 定向增发折价的基本概念
• 3.1.3 定向增发中的折价现象
• 3.1.4 认购者类别的基本概念
• 3.1.5 认购者的重新分类及其认购动机
• 3.1.6 短期市场与短期市场反应的基本概念
• 3.1.7 整体上市的基本概念及整体上市与短期市场反应之间的关系
• 3.2 认购者类别、折价现象、短期市场反应、整体上市等相互之间的关系解析
• 3.2.1 认购者类别与折价现象之间的关系解析
• 3.2.2 折价现象与短期市场反应之间的关系解析
• 3.2.3 短期市场反应与整体上市之间的关系解析
• 4. 研究假设
• 4.1 折价现象的模型推导及研究假设的提出
• 4.1.1 只存在大股东认购的定向增发
• 4.1.2 同时向大股东及财务投资者定向增发
• 4.1.3 存在战略投资者认购的情况
• 4.1.4 只存在财务投资者认购的情况
• 4.2 对短期市场反应研究假设的提出
• 5. 研究设计
• 5.1 样本选取和数据来源
• 5.2 变量的定义
• 5.3 模型设计
• 5.3.1 关于折价率不同的研究
• 5.3.2 关于短期市场反应不同的研究
• 6. 实证结果分析
• 6.1 关于模型一的检验
• 6.1.1 关于Discount的描述性统计
• 6.1.2 单变量检验（不添加控制变量）
• 6.1.3 多元回归分析
• 6.2 方程二的实证分析
• 6.2.1 被解释变量的描述性统计
• 6.2.2 单变量模型（不添加控制变量）
• 6.2.3 多元回归分析
• 7. 结论与政策建议
• 7.1 结论
• 7.2 政策建议
• 参考文献
• 后记
• 致谢