论文摘要
金融市场微观结构理论考察特定交易规则下资产交易过程及市场运作机制,信息与流动性是其中的两大问题。本文从异质信息投资者角度考察流动性,在对流动性特性进行分析基础上,通过研究异质信息的交易者在指令驱动市场的委托单提交策略,分析了流动性产生的内在机理,进而研究了投资者依据信息调整委托单策略导致的买卖委托单不平衡的市场流动性问题;在此基础上研究了在交易者指令选择和委托单不平衡中所涉及到的市场上股票交易信息的非对称程度,即信息性交易概率,进而对市场上交易信息的揭示程度——交易透明度进行研究,并用中国指令驱动市场高频交易数据进行实证分析,试图为建立公平、效率、流动性良好的市场提供理论基础。本文首先从市场微观结构角度出发,界定了异质信息的内涵,研究在中国这个新兴指令驱动型市场上流动性不同于报价驱动市场的特性、提供机制以及影响流动性的因素。从异质信息投资者角度考察市场流动性,分析市场中投资者的指令委托类型,构建了指令驱动市场中异质信息交易者委托单提交策略选择模型,对不同类型投资者的指令执行阶段及委托单提交类型的相互影响进行分析,考察投资者之间的交易策略博弈,分析了交易者指令选择的市场流动性效应。进而研究了投资者依据信息调整委托单策略而导致的买卖委托不平衡问题,建立了基于交易者买卖委托单不平衡的市场流动性模型,在定义买卖委托单不平衡基础上,给出了买卖委托单不平衡的三种衡量方法,在此基础上采用上海A股市场2006年的高频交易数据,实证研究了基于投资者买卖委托单不平衡的股票收益率与流动性,并对股票交易规模、买卖委托单的不平衡与股票流动性之间关系进行实证检验。在交易过程中,信息的获取是投资者进行策略选择的关键,以委托单不平衡形式出现的交易将帮助投资者推断之前对它们未知的信息,买卖委托单的不平衡也显示了市场上股票信息的非对称程度,而信息性交易概率可看作股票信息不对称程度的代理变量,由此进一步构建了异质信息指令驱动市场信息性交易概率测算模型,分析投资者交易动机,在交易者指令选择基础上,研究如何从公开可获取的信息判断信息性交易者的交易概率问题,对日内交易事件的非信息交易者的委托及信息性交易委托分别进行评估,求解了指令驱动市场信息性交易概率的估计式,并用中国股市日内交易数据进行了实证检验。最后,从考察交易透明度的内涵出发,根据与交易的相对位置区分交易前透明度与交易后透明度,研究交易信息揭示与市场的流动性效应,考察交易前透明度改变后的日内效应,并用上海证券交易所高频交易数据对买卖行情实时揭示制度的变化进行了实证检验;分析了交易后透明度,指出建立规范适度的交易后透明度制度,才能为投资者提供公平良好的交易环境,改善市场质量。
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