企业并购的价值评估研究

论文摘要

经过几十年的发展,我国企业并购市场取得了长足的进步,已经与刚刚起步时有天壤之别。然而另一方面,在经济增长快速发展,且先进的并购技术手段作用日益凸现的背景下,近年来的企业并购却常常招人诟病,而国内资产贱卖于国外和国有资产流失的呼声也从来没有断过,那么个中原因何在?另外,虽然企业并购的定量化和事后效果研究一直被视为解释企业并购的重要因素,但现有研究侧重于简单的整体数据处理,而缺乏对企业具体并购时价值的确定过程和影响并购价值的关键变量的深入探讨。有鉴于此,本文在结合马克思的价值规律、费雪的资产定价原理、奈特的不确定性与利润理论以及现有的研究成果的基础上,借助于均衡理论、离散随机过程、模糊随机函数等主流经济学理论和现代计量经济学和数学分析方法,从理论和实证两个层面对企业并购的价值确定进行了研究,并据此来提出确定企业并购价值方法,实现企业并购价值合理化的建议。本文首先立足于中国企业发展的阶段性与特殊性,在对比国外的并购历史和企业价值理念后表明:虽然企业并购价值的确定方式千变万化,但是深入探讨马克思的企业价值理论和西方的企业价值理论可以发现,有关企业价值的理念是一脉相通的,企业未来价值的折现仍旧是解释企业并购价值的最好方法,而目前关于其并购价值的判定却常常忽视了价值评定中最重要的部分。在此基础上,本文通过对比不同的价值理论和其实质联系,选取企业未来价值和折现率作为研究的切入点,通过不断的深入和放开理论假定,提出了一个研究企业价值的综合分析框架:并购历史价值波动的启示——企业并购价值理论和并购动因——并购价值模型的建立和实证——引入预期不确定性的模型改进,并在最后对企业并购价值的事后验证进行了深入的分析。与现有的研究相比,该分析框架既从一定程度上有效弥补了片面强调事后检验法即历史统计就是真理的缺陷,又突出了企业并购价值确定中最重要的影响因素。更为重要的是,该分析框架总结现有的理论方法,通过对不同的理论方法的实质内涵研究并引入不同的数学处理方式,同时揭示了实际企业并购价值确定中的关键变量,即预期在企业价值并购中的主导地位,毋庸置疑,随着中国企业并购市场化进程的不断推进,在企业并购的价值确定中这些重要变量将起到至关重要的作用。本文进一步对所提出的研究企业并购价值的综合分析框架进行了经验研究,也即企业并购效率的测定,本文采用临床诊断的方法,结合现有的方法针对文中提到的企业并购进行了范例式的分析。最后,基于本文的理论分析和实证结论,提出了缩小企业并购价值谬误的相关建议。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 第1章 绪论
• 1.1 选题背景和意义
• 1.1.1 选题背景
• 1.1.2 选题意义
• 1.2 研究思路和研究方法
• 1.2.1 研究思路
• 1.2.2 研究方法
• 1.3 研究内容和创新
• 1.3.1 研究内容
• 1.3.2 研究创新
• 第2章 企业并购史及其对并购价值的启示
• 2.1 美国企业并购史及其对并购价值的启示
• 2.1.1 并购浪潮再划分
• 2.1.2 第一次并购浪潮及并购的价值侧重点
• 2.1.3 第二次并购浪潮及并购的价值侧重点
• 2.1.4 第三次并购浪潮及并购的价值侧重点
• 2.1.5 第四次并购浪潮及并购的价值侧重点
• 2.2 我国企业并购的历史及其对并购价值的启示
• 2.2.1 起步阶段
• 2.2.2 第一次并购浪潮及并购的价值侧重点
• 2.2.3 第二次并购浪潮及并购的价值侧重点
• 2.2.4 第三次并购浪潮及并购的价值侧重点
• 2.2.5 中美企业并购历史回顾的启示
• 第3章 企业并购价值判定的理论基础和企业并购的价值动因
• 3.1 企业价值相关概念和理论
• 3.2 马克思企业价值理论
• 3.2.1 价值的来源——资本的论述
• 3.2.2 价值形成过程
• 3.2.3 价值规律
• 3.2.4 对企业并购价值确定的启示
• 3.3 西方其他经典企业价值理论
• 3.3.1 艾尔文-费雪的价值理论
• 3.3.2 奈特的风险、不确定性与利润理论
• 3.3.3 现代企业价值确定理论
• 3.4 企业并购的价值动因
• 3.4.1 效率理论（协同效应）
• 3.4.2 资产组合理论（ 多元化战略理论）
• 3.4.3 代理理论与自大假说
• 3.4.4 价值低估理论
• 第4章 企业并购价值确定模型的确立与实证
• 4.1 企业并购定价模型的选择
• 4.1.1 企业价值评估的微观经济学分析
• 4.1.2 并购定价模型的选择
• 4.2 FCFF 模型改进和实证研究
• 4.2.1 研究标的的选择
• 4.2.2 传统自由现金流模型的运用和修正
• 4.2.3 增长率的进一步分析
• 4.2.4 企业价值的计算
• 4.3 EVA 模型改进和实证研究
• 4.3.1 研究标的的选择
• 4.3.2 传统EVA 模型的运用和修正
• 4.3.3 历史各年的EVA 值
• 4.3.4 企业价值的计算
• 4.3.5 EVA 估价法与FCFF 估价法的比较
• 4.4 企业并购价值评估中的定性部分
• 4.4.1 外部因素
• 4.4.2 并购手段和方式的影响
• 4.4.3 企业内部因素——企业并购的战略溢价
• 4.5 并购价值评估模型的建立和实证研究
• 4.5.1 离散随机过程的引入
• 4.5.2 随机自由现金流法并购价值评估
• 4.5.3 随机EVA 并购价值评估
• 4.6 模型的扩展
• 第5章 企业并购价值评判的新视角——基于预期的模型改进
• 5.1 企业并购价值确定中预期的引入
• 5.1.1 完美市场假定的不足
• 5.1.2 预期理念相关的国内外研究
• 5.2 预期在企业并购价值中的影响因素
• 5.2.1 折现率的再分析
• 5.2.2 企业成长率的波动性分析
• 5.3 基于预期的流量价格和长期价格的均衡路径
• 5.4 预期在企业并购价值确定中的具体应用
• 5.4.1 模糊随机理论
• 5.4.2 相关定义和定理
• 5.4.3 企业并购价值评估模型的建立和实证研究
• 5.5 企业并购价值判断中消除预期不确定性的方法论—行为的引入
• 5.5.1 案例分析
• 5.5.2 不确定性消除方法的构建
• 第6章 并购价值的事后验证
• 6.1 效率评定的理论基础和研究现状
• 6.1.1 企业并购效率的微观经济学分析
• 6.1.2 企业并购效率测定的国内外研究现状
• 6.2 企业并购效率评价模型的建立
• 6.2.1 研究方法和研究标底的选取
• 6.2.2 DEA 的效率评价模型及其原理
• 6.2.3 DEA 有效的定义
• 6.3 并购效率评定
• 6.3.1 财务指标的选取
• 6.3.2 数据的采集和处理
• 6.3.3 并购效率测定
• 6.3.4 效率改进措施
• 6.4 并购效率检验的启示
• 结论
• 参考文献
• 致谢
• 附录 攻读博士期间的科研成果