新兴市场经济之货币风险 ——基于全局博弈理论的分析

论文摘要

货币风险一词通常用于微观金融层面，本文将其借用于金融制度与宏观政策层面，特指某个经济体的货币可能遭受投机攻击，因而爆发货币危机之可能性。货币危机理论产生于20世纪70年代末，自90年代以来随着转型经济的崛起以及东亚NIEs经历的金融危机，货币危机便常与新兴市场经济（EMEs）联系在一起。货币危机理论迄今已经历两代嬗变，对于货币危机的实质与根源的认识也因此逐渐深入，在基于国际收支模型的第一代货币危机理论看来，政府各项宏观经济政策间的不协调性导致基本面逐渐恶化，因而引发货币危机；而基于政府决策理性的第二代理论则指出，货币危机是由投机主体汇率预期的变化所致，所以具有一定的自我实现能力，不易准确预测与有效防范。这些理论分别给20世纪80年代中期的拉美危机与90年代初的ERM危机以科学的经济解释，然而，90年代中期以来频繁出现的EMEs危机却呈现出许多新特性，传统货币危机理论已不能给出合理诠释。于是，自1997-98年东亚危机以来，货币危机理论呈现发散式发展趋势，许多经济学者试图从更为宽泛的视界来观察货币危机，因而出现许多交叉性货币危机理论，如“货币危机-银行危机共生理论”等。研究视角的拓展当然有利于对货币危机认识的深化，但也可能因此冲淡对于货币危机自身逻辑的应有关注。既然货币危机是投机者与政府，以及投机者间相互影响的行为结果，那么对它的研究自然也应该从二者间的行为分析入手，这正是基于全局博弈分析的Morris-Shin的理论切入点。该理论从信息与博弈入手，深入分析了投机者与政府在货币投机博弈当中的行为逻辑，指出策略互补性是货币危机及其自我实现性的根源所在，而预期与市场情绪则会左右最终的均衡结果。然而，该理论的发展却存在两个缺陷：一直将分析置于成熟市场经济背景之下，极大了削弱了它对于EMEs货币危机的理论解释能力；重理论轻实证的不均衡发展。欲剖析EMEs货币危机必先发掘它不同于成熟市场经济的基本特性所在。本文将其提炼为三点，即持续走强的经济发展、渐趋成熟但尚欠稳定的市场机制与主体结构、逐渐成熟与渐趋理性的政府行为。将此三点引入货币危机的全局博弈框架内，并据此改进Morris-Shin理论，创立适合分析EMEs货币危机的理论方法，正是本文选题的目的与核心创新所在。在传统货币危机理论逻辑中，持续走强的经济背景下货币危机是不可能的。但本文在将其理论分析中的汇率贬值预期修正为升值预期，并进一步将二者间的转换可能性（即预期可逆转性）引入后，却发现，持续走强的基本面意味着潜在投机收益的长期存在与逐步攀升，由此导致的必然是长期的投机冲动与投机资本的长期关注，此时的货币风险可能以逐渐累积或者变换形式的方式而不断积聚，而且更加难以把握。开放与全球化是EMEs必须面对的发展趋势，因而必然会有国外投机商进入EMEs，此时不仅传统的同质主体假定不再合适，就是MS理论中的简单异质框架（单一大交易者与同质小交易者并存）也不甚适用了。于是本文创建扩展的异质大交易者模型，并具体分析了国外投机者在EMEs动态行为效应，提出了投机商的成长效应这个全新概念：国外投机者的成长效应是一个动态综合效应，投机者的信息精度是其核心因素，资本规模是其基础因素，而其具体性质则取决于市场情绪。政府行为理性在EMEs中绝对不容忽视的，本文分析涉及三个层次。首先，即便是完全理性的政府行为依然消除不了因经济持续走强所引发的货币风险的持续积累，渐进与稳健的执政风格甚至会被解读为政府对于这种风险积聚“默许”甚至“保证”态度。其次，不完全理性的政府行为，及投机者对此的认知程度，会使货币危机的自我实现能力有所增强，而政府行为趋于理性化的过程则可能导致货币风险的后向积累效应。最后，EMEs货币风险政府是有能力管理和监控的，但有两个前提：理性政府；政策工具（包括传统的资本管理政策与新型的信息管理政策）的科学有效搭配。最后，以东亚危机作为典型案例，利用上述结论与相应的分析思路，重新梳理了东亚危机的基本逻辑，结果发现，导致东亚危机的罪魁既非不均衡的基本面，亦非索罗斯之类的国际投机商，而是不完全理性决策的EMEs政府的错误决策（过度开放与金融深化），这对我国的人民币汇率改革具有重要的启示与借鉴。当然，由于数据所限，本文未能作出具体的计量检验，是为不足。此外，本文的理论分析中，对于国外投机者成长效应的动态分析，由于其复杂性，未能完全展开，颇感缺憾。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 0 导论
• 0.1 问题的提出
• 0.2 主要研究方法
• 0.3 主要内容和研究框架
• 0.4 可能的创新
• 1 全局博弈下的货币危机及其风险:文献综述
• 1.1 Morris-Shin模型:货币风险的全局博弈分析理论
• 1.2 信息结构及其内生化趋向
• 1.3 市场结构与异质性交易主体
• 1.4 动态全局博弈与信息动态学
• 1.5 国内的理论进展
• 1.6 本章小结
• 2 市场主体与货币风险
• 2.1 可逆转预期与货币风险
• 2.1.1 升值预期与贬值预期的差异
• 2.1.2 可逆转预期下的货币风险分析
• 2.2 异质性交易者与货币风险
• 2.2.1 传统分析模型
• 2.2.2 扩展型异质交易者模型的构建
• 2.3 引入国外交易者的货币风险分析
• 2.3.1 国外交易者的规模效应与信息效应分析
• 2.3.2 国外交易者的成长效应分析
• 2.4 本章小结
• 3 政府行为与货币风险
• 3.1 理性政府的货币风险管理策略
• 3.1.1 货币风险的资本管理政策
• 3.1.2 货币风险的信息管理政策
• 3.1.3 货币风险管理的政策搭配原则
• 3.2 政府行为理性化与货币风险
• 3.2.1 政府行为模式与货币风险
• 3.2.2 政府行为的部分理性模式与货币风险
• 3.2.3 政府行为理性化过程与货币风险
• 3.3 本章小结
• S危机分析与现实启示'>4 博弈-风险与危机:东亚EME_S危机分析与现实启示
• S危机探源'>4.1 东亚EME_S危机探源
• 4.1.1 发展不甚均衡的经济基本面
• 4.1.2 触发危机的国际投机商
• 4.1.3 市场恐慌与危机的蔓延
• 4.1.4 政府与国内企业
• 4.1.5 小结
• 4.2 人民币汇率动态与汇率制度改革:借鉴与启示
• 4.2.1 人民币汇率影响因素的综合分析
• 4.2.2 市场主体与人民币汇率:引入QFII之货币风险分析
• 4.2.3 “汇改”前后之政策对比与启示
• 5 结论与启示
• S货币风险'>5.1 经济基本面、市场情绪与EME_S货币风险
• 5.2 经济开放、交易主体异质化与货币风险
• 5.3 政府行为及其演进中的货币风险
• 主要参考文献
• 后记