股权激励方案公告的市场反应研究 ——基于超额收益率视角

论文摘要

现代企业普遍存在这么一个问题：所有权和经营权的分离,同时高管人员为公司创造的巨大业绩也并没有为其带来相应的报酬。经营者和所有者之间产生了一种全新的“委托——代理”关系,两者之间的矛盾越发加深。如何激励管理者最大限度的为所有者努力工作,为公司创造业绩,股权激励制度被认为是解决以上问题的关键。20世纪中期,最先在美国出现了股权激励制度。它作为一种旨在解决由于两权分离所产生的委托代理问题的长期激励制度,之后在其他国家也得到了快速的发展。从国外的经验来看,股权激励作为一种长期激励制度,通过对激励对象分配一定的权利,例如剩余索取权和控制权,能在一定程度上减少他们的短期行为,将公司与个人利益相统一,从而提高企业的价值。20世纪90年代,股权激励制度在我国一些上市公司中开始实施,但是由于我国的制度环境和资本市场还不完善,当时股权激励制度的实施并未取得比较显著的效果。另外与股权激励制度在西方国家实践中所取得的成就相比,国内关于股权激励制度理论研究等方面还存在一定的滞后性。不过,随着我国股权分置改革的完成,资本市场的完善,股权激励制度在我国也开始呈现快速的发展。2005年年底颁布的《上市公司股权激励管理办法》是我国首个有关股权激励的规章制度,也标志着我国股权激励的正式开始。希望借它的颁布加紧完善我国上市公司的治理结构,同时促进上市公司规范运作并健康、持续的发展。《办法》的颁布进一步为我国股权激励制度的实施提供了指引,也进一步表明我国股权激励制度开始走向制度化、规范化。2006年—2011年期间共有388家上市公司提出了股权激励方案,在目前我国特殊环境,即公司内部治理机制还不完善并且外部机制发挥作用也比较困难的情况下,研究股权激励方案公布的市场反应,包括有无反应、反应方向和程度是非常具有理论和实践意义的。同时在股权激励方案中,选择哪种激励标的物对激励对象产生的激励作用是不一样的,因此本文研究了市场对激励标的物的反应,反应大小,以及激励标的物对累计超额收益率的影响。根据国内外学者的研究,股权激励制度在一定程度上能改善企业中的委托代理问题,并提高公司的股价。本文首先对股权激励的相关文献和理论进行了简单的评述。从国内外有关股权激励制度的文献综述来看,主要文献包括股权激励方案公布的市场反应、股权激励与企业绩效之间的关系、同时也包括股权激励与盈余管理、是否所有的公司都适用股权激励等方面。另外对股权激励的含义、特点、股权激励方案中的各要素定义、我国对股权激励制度的探索、股权激励制度相关的法规政策,特别是对现阶段股权激励制度在我国的实施状况进行了比较详细的分析,这都有利于我们全面、完整了解我国股权激励制度的真实情况。然后通过对公司治理及委托代理理论、人力资本产权理论、期望理论和强化理论和激励双因素理论的详细阐述为本文的研究打下理论基础。为了考察股权激励的实施效果,观察市场到底对上市公司公告股权激励方案做出怎样的反应,文章在选择样本公司上主要是2007年至2011年底的上市公司,这些沪深股市A股上市公司在这个时间段公布了股权激励方案,然后在研究市场对上市公司公告股权激励方案到底有无反应、有什么样的反应上主要是采用事件研究法。并在此基础上进一步研究了市场对股权激励方案中激励标的物的选择会做出什么样的反应。然后在以上的研究基础上,本文通过控制一些可能对股价会产生影响的其他因素,以激励标的物作为解释变量,建立回归模型来研究激励标的物对累计超额收益率的影响。以下是根据本文的实证结果得出的一些结论：市场在事件日当天,即上市公司公告股权激励方案的首日确实产生了比较显著的正向反应。特别是采用股票期权进行股权激励,市场的反应更为强烈。这也应证了相关的研究,股权激励作为一种试图解决公司由于两权分离而产生不良后果的激励机制,其具有激励效应,而这种激励效应是被广大的投资者所认可的,由此也提高了公告当日的公司股价,产生了正的超额收益。但是,市场对上市公司公告股权激励方案的反应迅速,在事件日后比较显著的超额收益基本消失。经研究证明在事件日之前,样本公司并不存在比较显著的正的超额收益,说明不存在信息泄露的情况,市场没有提前得知上司公司即将公告股权激励的消息,因此并没有产生正向的反应。从选择的事件窗口来看,在事件公告日之前,存在显著的负的超额收益,因此说明在上市公司公布股权激励方案前可能存在管理层操纵股价的可能性。但是由于本文研究深度有限,事件窗口的选择还不够长,希望在今后能进行进一步的后续研究,例如对上市公司管理层盈余管理的方式、操作时间研究等。从回归模型结果来看,市场对股权激励方案中不同的激励标的物的反应是不同的。采用股票增值权为激励标的物对累计超额收益率产生的积极反应最大,但是由于只有少量公司采用股票增值权这种方式,因此不具备代表性；以采用股票期权和限制性股票相比,限制性股票对累计超额收益率的影响相对较好。从授予权益占当时上市公司股本总额来看,所授予权益越多,对累计超额收益率的影响越大。市场对上市公司在制定股权激励方案时应该根据具体情况,制定比较合适的方案。本文根据以上的研究结果,提出了相关的政策建议：(1)进一步完善资本市场,建立有效经理人市场。股权激励在我国已经有了几十年的发展史,但是由于制度背景等各方面的原因,股权激励实施效果与国外相比还有很大的差距。我国不完全竞争的经理人市场导致企业不合理薪酬制度的存在,要想真正达到股权激励的效果,应该对经理人市场给予完善,并选择比较规范的高管约束和监督机制。(2)完善相关配套制度。根据我国的情况完善股权激励的配套制度,主要包括：税收、会计制度的完善；股份来源方面的完善和其他的一些配套措施的完善。(3)优化股权激励结果。从本文的研究结果来看,市场对授予权益占总股本的比例起正向反应,也就是说,市场肯定对上市公司管理层进行股权激励。虽然《上市公司股权激励管理办法》促进了我国上市公司对股权激励的实施,但是从实施股权激励的上市公司管理层薪酬构成来看,股权激励占的比例很小甚至是没有。(4)上市公司不应盲目跟风,应设计适合自身公司发展的激励方案。上市公司应该从具体情况出发设计股权激励方案,不能盲目照搬和刻意模仿,设计合理、完善的方案；并且根据方案的实施情况进行调整,不应该一成不变。(5)健全公司治理结构、完善现有股权制度。上市公司只有从健全治理结构、强化内部约束、尝试建立专业中介机构在股权实施过程中的约束作用这几个方面入手,股权激励才能发挥其作用,也才能真正为广大员工谋福利。(6)完善业绩评价体系。企业应该建立一个比较完善的业绩评价体系,这样才能促进股权激励方案的实施。而我国企业中的实际情况是业绩评价体系中评价对象与目标不明、指标过于简单、标准单一等问题,难以实现对企业经营者的综合评价。尽管本文在前人研究的基础上,对上市公司公布股权激励方案的市场反应进行了比较深入的研究,同时对不同激励标的物对累计超额收益率的影响进行了实证研究,并得出了一些有价值的结论。但是由于个人能力、时间以及所取得资料所限,而且我国股权激励制度正处于发展的初期,还未建立起一个比较完善、成熟的法律和政策环境,因此研究中还存在一定的不足。另外,虽然现在公布股权激励方案的上市公司很多,但是真正实施的还是较少,部分公司的股权激励计划处于取消或者停止的状态,而本文并没有充分考虑这些问题,尚未研究这些问题所产生的市场影响,今后可以对这些问题进行深入的研究。本文中存在的不足和局限,将在以后的研究中完善。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究内容、研究框架、预期贡献
• 1.2.1 研究内容
• 1.2.2 研究框架
• 1.2.3 预期贡献
• 2. 文献综述与股权激励制度概述
• 2.1 文献综述
• 2.1.1 股权激励方案公布的市场反应相关文献综述
• 2.1.2 股权激励与企业绩效之间相关关系的文献综述
• 2.1.3 其他与股权激励相关的文献综述
• 2.1.4 文献评价
• 2.2 股权激励的相关概念
• 2.2.1 股权激励的概念
• 2.2.2 股权激励方案基本要素
• 2.2.3 股权激励的特点
• 2.2.4 股权激励标的物
• 2.2.5 股权激励主要模式阐述
• 2.3 我国股权激励探索
• 2.3.1 2006年以前的探索
• 2.3.2 2006年以来的快速发展
• 2.4 我国股权激励实施现状
• 2.4.1 近几年公布股权激励方案上市公司数量
• 2.4.2 行业分布
• 2.4.3 激励方式
• 2.4.4 激励对象
• 2.4.5 激励标的物来源与激励有效期
• 2.5 我国股权激励相关法律法规
• 3. 股权激励制度主要理论基础
• 3.1 公司治理及委托代理理论
• 3.1.1 委托代理理论概述
• 3.1.2 委托代理理论的假设
• 3.1.3 委托代理理论和股权激励
• 3.1.4 公司治理与股权激励
• 3.2 人力资本产权理论
• 3.2.1 人力资本产权理论概述
• 3.2.2 人力资本产权理论与股权激励
• 3.3 期望理论和强化理论
• 3.4 激励双因素理论
• 4. 股权激励方案公告的市场效应分析
• 4.1 事件研究法概述
• 4.1.1 事件研究法的定义及应用
• 4.1.2 事件研究法的步骤
• 4.1.3 正常收益的模型设定
• 4.1.4 超额收益率、累计超额收益率
• 4.2 研究的有关事项说明
• 4.2.1 样本的选取与数据来源
• 4.2.2 样本公司行业分布
• 4.2.3 事件研究的相关事项
• 4.3 市场反应研究分析
• 4.3.1 研究假设
• 4.3.2 全样本的研究结论与分析
• 4.3.3 区分激励标的物样本的研究结论与分析
• 4.3.4 本章小结
• 5. 区分激励标的物对累计超额收益率的影响分析
• 5.1 研究假设
• 5.2 激励标的物对累计超额收益率的影响分析
• 5.2.1 模型设计
• 5.2.2 变量定义与计量
• 5.2.3 相关性检验
• 5.2.4 回归结果与分析
• 5.2.5 本章小结
• 6. 研究结论与建议
• 6.1 研究结论
• 6.2 相关对策及建议
• 6.2.1 进一步完善资本市场,建立有效经理人市场
• 6.2.2 完善相关配套制度
• 6.2.3 优化股权激励结果
• 6.2.4 上市公司应从自身实际情况出发设计股权激励方案
• 6.2.5 健全公司治理结构、完善现有股权制度
• 6.2.6 完善业绩评价体系
• 6.3 进一步研究方向
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录