沪市股权分置制度风险的数量研究

论文摘要

我国证券市场设立之初,意识形态上还充满了对其“姓社”还是“姓资”的讨论,在这种“政治”大背景下,为了保持公有制经济的主体地位、防止国有资产流失,政策制定者们“理性”地选择了实施股权分置的制度,即规定国有股、法人股占总股数比例三分之二以上,并且限制国有股、法人股不能在二级市场上自由流通,即使特殊情况下协议转让,也只能按照每股净资产加上小幅溢价来定价。应该说,在当时特殊的历史条件下,股权分置制度是一种权宜之计,它催生了我国的资本市场,在一定程度上促进了资本市场这一新生事物的发展。但随着我国经济领域市场化程度的加深,股权分置制度已经严重阻碍了我国证券市场的健康发展,给上市公司在治理结构等方面带来了严重影响。由于股权分置,非流通股股东与流通股股东利益函数不一致,造成非流通股股东有动力也有能力以侵害公司利益的形式来满足自身利益的最大化;股权分置制度使得机构投资者不可能通过收购股票的方式获得公司控制权,即控制权的非市场化使得公司内部控制人没有提高公司经营业绩的压力;通过侵害公司利益和控制权非市场化两种途径,股权分置制度又使得机构投资者和个人投资者不得不放弃本身的投资策略,转而向投机者方向发展。我国学者对以上由股权分置引起的种种问题都已经从各种角度进行过详细地论述和说明,但遗憾的是,到目前为止,从股权分置制度引发市场额外风险的角度来探讨股权分置危害的研究尚不多见。本文正是以委托代理理论为理论基础,采用残差分离的思想,首先从个股系统风险中分离出股权分置制度风险,得到其数量化度量,进一步的,考察其与代表股权分置制度的变量的关系,以期达到对股权分置制度风险形成机制概貌作出阐释的目的。在实证研究方法上,本文主要采用残差分离技术和面板数据模型。使用残差分离技术是出于分离股权分置制度风险的需要,将个股系统风险的制度影响因素不纳入模型,则其对系统风险的解释被归入模型残差,以此残差作为股权分置制度风险的大致度量;而面板数据模型贯穿整个实证建模过程,无论是股权分置制度风险分离模型,还是其形成机制模型,均采用了面板数据分析方法,其目的是通过最大化样本信息得到更为可靠的实证结论。全文共分5章,各章的主要内容如下所述:第1章——制度风险相关理论综述本章旨在对国内外有关制度风险的文献进行综述和归纳,但由于国外证券市场几乎不存在制度风险问题,而国内学者又几乎没有从制度风险角度探讨股权分置问题,因此本章在具体文献综述时,主要从与制度风险有密切联系的股权结构、股权分置两方面对有关文献进行梳理和评价。第2章——股权分置制度风险形成机制的理论分析本章是全文的重点章节,首先对本文的理论工具——委托代理理论进行概述,在此基础上,从上市公司和股票购买者两个方面具体阐述了股权分置制度风险的形成机制,并据此提出了非流通股比例、股权集中度均与个股股权分置制度风险正相关的研究假设。第3章——股权分置制度风险形成机制的模型设计本章是理论分析框架与实证检验部分的过渡章节,目的在于构建验证理论分析的实证模型,包括建模步骤和思路、建模方法介绍、样本选择方法以及变量选择4个部分。第4章——沪市股权分置制度风险实证研究本章是在前两章理论分析和模型构建的基础上,实证研究我国的股权分置制度风险。通过对模型结果的检验,得到非流通股比例与股权分置制度风险成三次函数关系、股权集中度与股权分置制度风险成正相关关系的结论,与第2章中提出的研究假设基本相符。第5章——股权分置制度风险形成机制的经济学解释本章分别使用大股东的“监督效应”和“隧道效应”,解释非流通股比例与股权分置制度风险成三次函数关系、股权集中度与股权分置制度风险成正相关关系的结论,以期对未来政策制定等方面有所启示。第6章——结论与展望本章在对全文结论进行概括的基础上,提出研究可以进一步深入的地方。研究结果表明,我国证券市场上由于股权分置制度的存在,市场风险表现出一种系统性的加剧,即的确存在股权分置制度引发的市场风险。进一步深入研究其形成机制发现,股权非流通和高度集中这两方面合力的共同作用造成了股权分置制度风险,并且非流通股比例与股权分置制度风险成三次函数关系,因此在股改实践中需要非常谨慎的确定股改后非流通股比例,以免出现股权分置制度风险反而增加的情况。通过以上简要介绍,可以看出本文形成了以下两个方面的研究特色:第一、对股权分置制度的影响进行了深层次分析。已有的研究成果在考察股权分置制度时,一般都是从股权结构角度入手,探讨股权分置引起的非流通股股东侵害流通股股东利益、外部控制权非市场化等问题,进而研究各类股东对上市公司经营业绩的影响。而本文“突破”经营业绩这一研究对象的限制,将股权分置的影响“落实”到上市公司的系统风险上,指出股权分置制度实际上造成了风险的系统性积聚,并表现为个股系统风险的增加,即产生了股权分置制度风险,这比单纯研究其对公司业绩的影响更深入了一层。同时,在分析股权分置制度风险的影响机制时,本文也从上市公司(股票提供者)和投资者(股票购买者)两个方面分别探讨了各自的效用函数或者行为函数,分析视角的选择上较为全面。第二、利用残差分离思想将股权分置制度风险数量化。与以往的研究成果相比,本文不但明确提出了股权分置制度风险,对其形成机制从经济理论上进行了论证,并且利用残差分离的思想,通过对个股系统风险中非制度因素引起的风险的分离,将股权分置制度风险数量化。笔者通过对西南财经大学图书馆购买的中国期刊全文数据库的检索,没有发现其他数量化制度风险的类似文献。

论文目录

• 中文摘要
• ABSTRACT
• 引言
• 一、股权分置制度风险问题的提出
• 二、研究思路及篇章结构
• 三、研究特色
• 1. 制度风险相关文献综述
• 1.1 国外相关文献综述
• 1.2 国内相关文献综述
• 1.2.1 制度风险文献综述
• 1.2.2 股权结构文献综述
• 1.2.3 股权分置文献综述
• 1.3 文献综述的评价
• 1.3.1 国内外股权结构研究文献的评价
• 1.3.2 国内股权分置研究文献的评价
• 2. 股权分置制度风险形成机制理论分析
• 2.1 公司治理与委托代理理论
• 2.1.1 委托代理理论概述
• 2.1.2 委托代理成本
• 2.2 股权分置制度风险形成机制分析
• 2.2.1 相关概念
• 2.2.2 股权分置制度风险形成机制
• 3. 股权分置制度风险形成机制模型设计
• 3.1 建模步骤与思路
• 3.1.1 股权分置制度风险分离模型建模思路
• 3.1.2 股权分置制度风险形成机制模型建模思路
• 3.2 面板数据建模方法概述
• 3.2.1 面板数据简述
• 3.2.2 面板数据模型的估计
• 3.2.3 面板数据模型的检验
• 3.3 研究样本的选取
• 3.3.1 确定样本时间阶段
• 3.3.2 剔除不相关样本
• 3.4 模型变量的选取
• 3.4.1 股权分置制度风险分离模型变量选取
• 3.4.2 股权分置制度风险形成机制模型变量选取
• 4. 沪市股权分置制度风险实证研究
• 4.1 个股Β系数的估计
• 4.1.1 β系数的基本估计方法
• 4.1.2 收益率频率以及控制变量时间段的选择
• 4.2 沪市股权分置制度风险数量研究
• 4.2.1 股权分置制度风险分离模型
• 4.2.2 股权分置制度风险分离模型的验证
• 4.3 沪市股权分置制度风险形成机制数量研究
• 4.3.1 股权分置制度风险的描述统计
• 4.3.2 股权分置制度风险形成机制模型
• 5. 股权分置制度风险作用机制的经济学解释
• 5.1 非流通股比例与股权分置制度风险三次函数关系的解释
• 5.2 股权集中度与股权分置制度风险正相关关系的解释
• 5.3 对后股权分置时代的启示
• 6. 结论与展望
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录