论文摘要
自从现代企业中所有权与控制权两分离的现象由Berle和Means正式提出以来,两权分离对企业所造成的影响一直是经济学界的热点之一。同时,对两权分离所产生的代理问题以及如何解决这些代理问题,国外学者取得了许多成就,也催生了许多相关理论如委托代理理论、信息不对称理论、契约理论等等。经过学者们的研究发现,由于现实的经济环境中的信息不对称,导致了委托人与代理人之间的利益冲突。Hart指出只要企业存在代理问题,并且这种代理问题由于交易成本太大而不可能通过完美合约妥善解决,那如何保证股东能够得到投资相应的回报就成了学者们研究的问题。在这个基础上,国外的学者提出了公司治理,并随着亚洲金融危机及不断出现的公司丑闻都将公司治理推到了前所未有的高度。在国外学者的研究中,他们发现公司治理对企业的投资决策具有很大的相关性,如自由现金流、负债程度都会导致企业在投资决策时表现出不同的偏好。然而,公司治理所包含的内容过于广泛,涉及到企业经营中的各个层面,如股权的结构、董事会的构成、高管的薪酬设计及激励机制、资本结构等等。这些因素相互作用形成了复杂的公司治理,国内外学者在研究的过程中很难客观的评价企业的公司治理到底有没有起到相应的作用,并且这些公司治理因素对企业的投资决策又有什么样的影响?而企业在经营过程中,投资决策是现代财务管理中三大决策之一,由于其涉及的时间跨度长、金额巨大对企业的影响非常深远,好的投资效率对企业的长期发展至关重要。而公司治理对企业的决策是有非常大的影响,因此研究公司治理与投资效率的关系就具有理论意义与现实意义。我国关于公司治理的研究较晚,90年代后我国企业才开始逐渐重视公司治理在企业运营过程中的作用。而且由于我国经济的特殊背景,我国上市公司中普遍存在国有股持股比例过高、一股独大现象严重等问题,所以目前的研究认为我国上市公司的公司治理水平较差。并且国内有学者研究了我国上市公司的投资现象,发现我国上市公司中过度投资和投资不足都十分普遍。那么,如何通过公司治理的改善来提高企业的投资效率就非常重要,虽然目前国内有相当多的研究了诸如负债、董事会等对企业过度投资或投资不足的影响,但都没有系统考虑公司治理在此过程中的作用。国外有学者指出,由于公司治理是受多个变量之间相互影响的,用单一变量是无法准确的描述和度量公司治理,并且在实证过程容易产生测量误差,进而影响实证结果。因此,本文借鉴LRT等人的研究,通过主成分分析法构建了5个关于公司治理的主成分,通过这5个主成分来系统描述企业的公司治理。另外,通过修正的Richardson模型判断企业是属于过度投资还是投资不足。对不同投资状况的样本分组与公司治理的主成分进行回归分析,判断公司治理与投资效率之间的关系。在这样的思路下,本文的文章结构如下：第一部分为导论。在这一部分将阐述本文的研究背景、研究意义以及本文的研究思路和方法。第二部分为文献综述。在这部分中将阐述国内外相关理论的研究成果以及现状,包括对公司治理和投资效率两个方面。这一部分简单阐述了公司治理的起源与发展,并对目前国内外学者研究进行了梳理。通过对文献的整理,本文发现目前在研究公司治理对投资的影响中主要集中在公司治理的某方面在企业在投资决策过程中的作用。第三部分为公司治理与投资效率的理论分析。在这一部分本包括对重要概念的解析以及对相关理论的分析。这一部分将详细介绍公司治理理论的概念及基础理论,以及公司治理与企业投资决策的关系。同时,在这一部分,本文也将简单介绍目前的实证研究中如何用具体的变量代表复杂多变的公司治理和如何有效的判断企业的投资状态。第四部分为研究设计。在这一部分本文将介绍在实证过程中的数据来源,以及如何通过主成分分析法得到综合描述企业公司治理的5大主成分,并且对5大主成分进行了财务上的解释。同时,本文还通过修正的Richardson模型判断企业的投资态,并且在模型介绍中对该模型用到的一些变量进行了定义或解释。最后,本文设计了一个判断企业公司治理与投资效率关系的模型,希望通过此模型分析我国上市公司中公司治理对企业投资效率的影响。第五部分为实证结果分析。通过SPSS的描述性分析简单回顾我国上市公司的公司治理情况,并且用修正的Richardson模型对712个样本进行了分组,得到252个过度投资样本和460个投资不足样本。最后通过分组回归结果,由企业的公司治理主成分与投资规模之间的符号关系分析各公司治理因素与企业的投资效率之间的关系。第六部分为结论及建议部分。在这一部分,本文将通过对实证结果的分析结合相关理论得出公司治理与投资效率之间的关系。并且分析了我国上市在公司治理过程中遇到的问题,针对这些问题提出了相关建议,希望通过公司治理的改善提高我国上市公司的投资效率。通过本文的实证分析,本文得到的主要结论有以下几个方面：1.股权集中程度、国有股比例、非流通股比例与投资效率负相关。本文通过回归分析发现,在过度投资组中股权集中程度、国有股比例、非流通股比例越高会增大企业的投资规模,导致非效率投资；而在投资不足组中,随着股权集中程度、国有股比例、非流通股比例的提高,会减少企业的投资规模,使投资不足现象更为严重,导致非效率投资。2.流通股占总股本的比例越高就越能改善企业的投资效率。本文通过实证分析发现在过度投资组中,发现流通股比例与过度投资负相关,从侧面证明流通股比例越高越能抑制过度投资；而在投资不足组中流通股比例越高则能改善企业的投资不足状态,也证明了企业的流通股比例增加能提高企业的投资效率。3.企业董事会会议、监事会会议、股东大会会议次数在某一最优水平上时能够改善企业的投资效率,而当“三会”次数超过最优水平时,则不能增加对投资效率的贡献。4.董事会规模与监事会规模对投资效率并没有显著影响。分析发现虽然董监事会规模与过度投资负相关,但与投资不足没有显著影响,而且这种规模在两个样本中并没有显著的差异,因此可以推断这种规模对投资效率的影响极其有限。5.负债能够抑制企业的投资。通过对实证模型的分析发现,不管是在过度投资组中还是投资不足组中,企业负债率越高投资规模就越少。在企业处于投资不足时,会加剧企业的非效率投资,而当企业处于过度投资时,负债能够在一定程度上抑制企业的投资规模。6.高管薪酬与投资效率的关系不明显。虽然本文在实证研究中发现,不论是在过度投资组中还是投资不足组中,高管薪酬与投资规模都表现出正的相关性。但由于高管能够从投资规模扩大的过程得到更多的报酬,因此本文认为,高管为了增大自己的效用更倾向于扩大投资。7.高管持股比例能够在企业投资不足时能够改善企业的投资效率,而在企业过度投资明虽然也与投资效率正相关,但表现并不显著。虽然理论上认为高管持股比例的提高能够使管理者与股东的利益保持一致,从而在投资决策的时候能够与股东利益保持一致,然而在本文的实证结果中,只在投资不足组当中得到了证明。8.两职合一对投资效率的影响并不明确。虽然在投资不足组的证实了两职合一会提高企业的投资规模,但这种投资是否符合净现值原则无法确定,而在过度投资组的回归中又很不显著。因此,通过本文的模型及回归结果无法明确判断两职合一对投资效率的影响。本文的主要贡献与不足：本文在写作过程中主要有以下两点贡献：一是以沪深300指数成分股为研究对象,选取了2005—2009的最新数据进行实证分析。通过分析可以发现我国上市公司最新的公司治理状况和投资状况；二是通过主成分分析法克服了单变量或少数变量在描述公司治理过程中的测量误差,能够较全面的分析我国上市公司的公司治理。本文的不足主要是在主成分分析的过程中,对公司治理的变量选取还不够丰富,不能详细描述公司过程中的所有因素,并且在实证过程中高管薪酬与两职合一对投资效率的影响还不清楚。