基于非理性行为的IPO价格形成机制和抑价研究

论文摘要

新股发行定价及其抑价问题的研究得到了国内外学者的广泛关注,但对于新股的定价研究一般主要是集中在对新股抑价的解释和会计信息含量的检验方面,而这对于承销商尤其是对于新兴加转轨市场中的我国承销商在应用中缺乏理论上的指导意义。我国的证券市场存在很多特有的性质,承销商在实际承销商过程中所急切需要的是适合我国特殊国情的,能够切实提高定价水平的理论估值模型。这恰恰是国内学术界关于新股价格行为研究的一个空白。在市场成熟度、发行制度等方面的差异又使得在我国研究新股发行价格的估值模型问题变得非常有价值。因而鉴于此,本文尝试从我国众多的中小投资者的非理性行为角度,尝试着来刻画我国的中小投资者是如何看待IPO（Initial Public Offering）的价格形成机理的。另外IPOs抑价现象一直被认为是新股领域甚至是证券市场上的热点问题并得到众多学者的关注,对IPOs抑价现象的正确解释,需要对发行价与首日收盘价之间的关系进行系统性研究,然而有关研究表明问题并非如此简单。实质上,这些现象涉及到信息不对称、承销商自身保护等诸多问题。通过建立不同的模型和假说试图找出IPOs抑价的真正原因,尽管取得了一些成果,但始终没有哪一家理论能够占据主导地位。行为金融学的兴起,投资者非理性概念的引入,为证券市场IPO抑价和价格形成机制的研究开启了新的大门。因此本文试图利用行为金融学中的投资者非理性行为的相关概念,从我国广大中小投资者的非理性角度,对核准制询价下的我国IPO价格形成机制和抑价展开相关讨论。以往的IPO定价都从发行人和承销商的角度,对IPO的价格形成进行描述。而本文将从一个新的视角-投资者非理性行为出发来对IPO价格形成机制进行描述,可以这样的理由在于:现在我国实行核准制下的询价制度,而该制度是一种市场化的定价方式,要求有广大的投资者参与其中,以便制定出合理的价格,因此投资者理论上不再是价格的被动接受者。所以本文通过引入行为金融学中投资者心态模型,讨论了在目前我国IPO询价机制下广大中小投资者行为对IPO价格形成的影响。通过借鉴BSV模型,结合我国的实际,建立了中小投资者的基本心态模型与扩展心态模型,在此基础上,在IPO的估值模型中引入了两种投资者心态,分别讨论了两种模型下中小投资者对IPO价格形成机制的影响,得出了基于两种心态模型下的IPO价格的理论表示,从理论上剖析了基于我国中小投资者心态模型的IPO价格形成机理,并从模型中发现投资者的非理性行为引起价格偏离了价值,而这对发行人和承销商在询价下,了解广大中小投资者对IPO价格的形成有借鉴的作用,也为他们制定出合理的IPO价格有理论上的帮助。由于我国的股市时间不长,中小投资者不成熟,并从以上的研究中,可知中小投资者对IPO价格的影响,所以认为我国的IPO抑价与中小投资者的非理性行为有关,借鉴Ljungqvist,Nanda和Singh的模型,并结合我国的实际情况,对之进行改造,从我国IPO发行人以筹集资金最大化为目的入手,并假设发行人、承销商和机构投资者相互勾结,共同来攫取中小投资者的消费者剩余,根据这个理念,建立了适合我国股票市场情形的相关IPO抑价理论模型,对我国的IPO表现的高抑价这种现象进行讨论。通过模型的讨论,从理论上发现我国的IPO高抑价可能与我国存在众多的非理性中小投资者的非理性交易有直接的关系,他们的非理性交易行为可能是导致IPO抑价的原因之一。利用随机前沿模型实证了我国的IPO抑价中可能存在中小投资者的非理性行为交易。并根据我国非理性投资者的特点,寻找与之相关的解释变量,运用计量经济学的方法,对我国的IPO抑价进行检验,根据结果对抑价和各解释变量的相关性进行解释,检验了IPO抑价模型的推断:非理性投资者的非理性交易行为可能是我国IPO抑价的原因之一。本文创新之处在于:首先,利用行为金融学中的投资者心态模型,结合我国实际,把我国中小投资者的非理性行为引入模型,从投资者的角度评价IPO价格形成机制,得到了IPO价格的基本表达式;之后再假定这些投资者在考虑机构投资者的情形下,IPO价格的变化,对模型进行了扩展,并从模型中发现投资者的非理性行为引起价格偏离了价值。其次,借鉴Ljungqvist,Nanda和Singh的模型并对之进行改造,从我国IPO发行人以筹集资金最大化为目的入手,并假设发行人、承销商和机构投资者相互勾结,共同来攫取中小投资者的消费者剩余,根据这个理念,建立适合我国股票市场情形的相关IPO抑价理论模型,对我国的IPO表现的高抑价这种现象进行讨论。最后,利用随机前沿模型实证了我国IPO抑价中存在中小投资者的非理性交易,并构建和设计只与投资者非理性相关的指标（排除与非理性无关的指标）,通过建立统计模型,对上述的抑价模型进行实证检验。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 绪论
• 1.1 研究背景和意义
• 1.2 研究内容
• 1.3 研究思路和方法
• 1.4 特色和创新
• 2 国内外研究现状综述
• 2.1 国外IPO 理论研究现状综述
• 2.1.1 不对称信息模型
• 2.1.2 制度原因理论
• 2.1.3 所有权和控制权理论
• 2.1.4 行为方法理论
• 2.2 国内研究现状综述
• 2.3 本章小结
• 3 投资者非理性行为
• 3.1 引言
• 3.2 认知偏差
• 3.2.1 代表性偏差
• 3.2.2 易获得性偏差
• 3.2.3 锚定与调整偏差
• 3.2.4 框架依赖偏差
• 3.3 情绪和行为偏差
• 3.3.1 过度自信
• 3.3.2 过度反应与反应不足
• 3.3.3 动量效应、反转效应、隔离效应
• 3.3.4 损失厌恶与禀赋效应
• 3.3.5 后悔厌恶
• 3.3.6 心理帐户
• 3.3.7 羊群效应和反馈策略
• 3.4 本章小结
• 4 基于非理性投资者行为的IPO 价格形成机制
• 4.1 引言
• 4.2 中小投资者心态模型构建
• 4.2.1 投资者的基本心态模型
• 4.2.2 基本心态模型的扩展
• 4.3 常用的IPO 估值模型
• 4.4 询价下基于投资者心态模型的IPO 价格形成机理
• 4.4.1 基于投资者基本心态模型的IPO 价格形成机理
• 4.4.2 基于扩展的投资者心态模型的IPO 价格形成机理
• 4.5 本章小结
• 5 基于非理性投资者行为的IPO 抑价理论分析
• 5.1 引言
• 5.2 基本假设和模型
• 5.2.1 基本假设
• 5.2.2 模型
• 5.3 抑价分析
• 5.3.1 假设只有一个垄断的机构投资者拥有全部IPO 股票
• 5.3.2 n 个机构投资者共同拥有IPO 股票
• 5.4 本章小结
• 6 IPO 抑价中非理性交易行为存在的实证
• 6.1 导言
• 6.2 IPO 抑价的随机前沿分析
• 6.2.1 基于随机前沿模型IPO 定价模型
• 6.2.2 IPO 故意抑价程度的度量
• 6.2.3 IPO 首日抑价的调整
• 6.3 数据和变量的定义
• 6.3.1 数据来源和样本选取说明
• 6.3.2 假设和指标说明
• 6.4 实证分析
• 6.4.1 IPO 故意抑价的验证
• 6.4.2 调整后IPO 抑价和非理性行为的关系
• 6.5 本章小结
• 7 中小投资者行为偏差和中国IPO 抑价实证研究
• 7.1 引言
• 7.2 中国中小投资者行为偏差的观点
• 7.3 数据的选取和处理
• 7.3.1 数据来源和样本选取说明
• 7.3.2 假设和指标说明
• 7.4 实证
• 7.4.1 多元回归模型
• 7.4.2 回归结果分析
• 7.5 本章小结
• 8 结论与展望
• 8.1 本文的主要结论
• 8.2 本文的不足之处
• 8.3 本文的主要创新点
• 8.4 有待进一步研究的问题
• 致谢
• 参考文献
• 附录