随机折现因子在开放式偏股型基金绩效评估中的实证应用：方法与模型比较

论文摘要

现代资产定价理论的随机折现因子统一框架表明,可以运用随机折现因子模型评估基金绩效。事实上在随机折现因子方法下,基金的异常绩效就等于基金超额收益与随机折现因子乘积的期望。随机折现因子在近年来之所以被广泛应用于基金绩效评估,主要原因在于随机折现因子方法与传统方法相比,在投资组合绩效评估中体现出了三方面的优势:其一,通常所用的投资组合绩效评估模型在一定意义上都可转化成特殊的随机折现因子表达形式,如CAPM、APT等;其二,用随机折现因子方法评估基金绩效不需要参考某个特定的参数(如β等),异常绩效的识别仅取决于所选择的随机折现因子模型,这就避免了由于参考基准不同导致绩效排序不同的问题;其三,SDF模型有无条件形式和条件形式之分,其条件SDF模型中引入了信息工具变量,评估时可直接运用条件模型获得投资组合的条件绩效。由于运用随机折现因子评估基金绩效时不需要计算特定的参数,只需要根据特定的随机折现因子模型拟合出随机折现因子后,就能直接计算基金的异常绩效,所以应用随机折现因子方法获得的绩效评估结果往往比传统方法更统一且直接。然而事实是否如此有待实证的检验,本文研究的首要任务是要比较随机折现因子方法与β方法各自得出的基金绩效评估结果,以此说明方法选择对基金绩效评估结果的影响,并找出导致产生差别的原因。在随机折现因子方法下,基金绩效评估结果中异常绩效的识别仅取决于所选择的随机折现因子,不同的随机折现因子通常得出的是不同的评估结果,因此,有必要进一步考查随机折现因子模型的选择对基金绩效评估结果的影响。本文第4章的主要内容即是论证模型选择对绩效评估结果的影响,并从模型描述性统计、模型定价误差和模型的动态表现方面,考查不同模型的绩效评估能力,说明产生差别的原因所在,从而在以后的实证应用中我们可以据此思路选择评估时采用的随机折现因子模型。本文是以我国开放式偏股型基金从2003年初到2006年底的收益率为样本,说明随机折现因子在我国基金绩效评估中的应用,之所以选取这样的样本,主要是出于对我国基金业发展现状的考虑。众所周知开放式基金与封闭式基金主要的不同之处在于他需要应付客户的赎回压力,因而必须保持自己骄人的业绩才不至于被投资者赎回。我国开放式基金在不到十年的时间内便取得如此突飞猛进的发展,而且又尤以开放式偏股型基金表现得最为突出,可见其在绩效表现上一定存在着过人之处。自1998年3月22日我国首批封闭式证券投资基金获准发行以来,我国证券投资基金业取得了迅速发展,其中尤以开放式基金发展最为迅猛。我国开放式基金起步虽晚,但在不到10年的时间里,却已然是我国基金投资的龙头。在2001年9月成立了3只开放式基金以后,截止到2006年12月20日,我国一共发行了308只开放式基金。近四年来我国开放式基金增长极其迅速:2003年新成立了39只开放式基金,2004年新成立了51只开放式基金,2005年又新成立57只开放式基金,2006年则被喻为是“开放式基金之年”仅上半年就新成立了37只新基金,截止12月20日,2006年新成立的开放式基金业已达79只。开放式偏股型基金从2005年的54只,截止到2006年上半年,数目增长到150只,占了开放式基金总数中的75%。本文的结构安排如下:第1章,从运用随机折现因子评估基金绩效和我国当前基金业发展现状两个角度阐明本文的研究背景和研究意义,并对相关研究文献进行综述,阐明本文的研究思路、研究方法以及文章的结构安排。第2章,介绍不同形式的基于资产定价模型的基金绩效评估方法,阐明文章中所用模型和方法的原理,并从理论分析的角度阐明随机折现因子在投资组合绩效评估中所体现的三方面优势。第3章,考查方法选择对基金绩效评估结果的影响。运用三个无条件线性因子模型比较选择随机折现因子方法和选择传统β回归方法对我国开放式偏股型基金绩效评估结果产生的影响,论证随机折现因子方法是更好的投资组合绩效评估方法,并分析不同方法之所以得出不同评估结果的原因。由于运用随机折现因子评估基金绩效时,异常绩效的识别仅取决于所选择的随机折现因子,因此有必要进一步考查随机折现因子模型的选择对我国开放式基金绩效评估结果的影响。在第4章的实证分析中,我们采用三个简单线性随机折现因子模型的无条件形式和条件形式评估我国开放式偏股型基金的绩效,通过模型内部的比较来说明绩效评估与随机折现因子模型形式之间的依赖性,并从定价误差、模型动态表现和变量选取等方面解释随机折现因子对绩效评估结果的影响。第5章,对实证研究结论进行归纳总结,提出应用建议,以及本文进一步的研究方向。通过理论和实证对比分析,本文得出的研究结论主要有以下几点:(1)随机折现因子方法的理论介绍充分体现出,其与传统方法相比在投资组合绩效评估中的三方面优势,这也是近几年随机折现因子被广泛应用于基金绩效评估的主要原因。(2)方法选择将影响基金绩效评估结果,随机折现因子方法是更理想的投资组合绩效评估方法,第3章的实证结果充分证实了随机折现因子方法的优点,成因分析表明两种方法下各自不同的因子风险溢价估算方式致使二者得出了不同的绩效评估结果,而且联合GMM估计方法也会影响评估结果。(3)运用随机折现因子评估投资组合绩效时,随机折现因子的模型结构和形式是决定评估结果的首要因素,在随机折现因子方法下,异常绩效的识别仅取决于所选择的随机折现因子,不同结构、不同形式的随机折现因子模型将得出不同的绩效评估结果。在我国开放式偏股型基金组合绩效评估结果的实证分析当中,三种不同结构、两种不同形式的SDF模型分别得出了各自互不相同的绩效评估结果,多因素模型的结果要明显优于单因素模型,无条件模型的绩效评估能力普遍比条件模型高;而导致随机折现因子模型出现评估能力差别的主要原因则是,各模型的定价误差、动态绩效表现都有所不同,而且我们实证中选取的变量也会对模型的估计结果有所影响。(4)β回归方法和随机折现因子方法的实证比较,以及无条件SDF模型和条件SDF模型之间绩效评估结果差异的比较分析,表明可以将随机折现因子方法用于评估我国基金业的绩效,只是需要慎重选择评估采用的SDF模型,因为不同结构、不同形式的SDF模型得出的是不同的绩效评估结果。结合实证分析和研究结论,本文第5章提出了四方面的应用建议。这四个方面的应用建议可简要概括为:运用随机折现因子,构筑统一而又简单的基金绩效评估体系;采用多因素随机折现因子模型,得出更适合实际情况的基金绩效评估结果;在规范我国证券市场的前提下,增强证券市场有效性,提高绩效评估质量;随机折现因子将是理解和解决金融理论和实证问题的重要工具。本文研究的主要创新点有:(1)首次采用两种经典的基金绩效评估方法(β回归方法和随机折现因子方法)、多种随机折现因子模型(从单因素模型到多因素模型、从无条件模型到条件模型)在一个统一的样本体系中,同时评估我国开放式偏股型基金的绩效,这比采用单一方法和单一模型更具可比性。(2)通过投资组合绩效评估方法(SDF方法和β方法)和评估模型内部结构形式(无条件SDF模型和条件SDF模型)的比较,我们从创新评估方法和评估理论的角度,得出方法选择和评估模型结构对基金绩效评估结果的影响,而不仅仅是为了得出评估结果。(3)在数据处理上,选取所有开放式偏股型基金进行分组处理的做法,有助于尽量克服样本中的前视偏差和生存偏差,而且用整体中的分组样本比用单个基金的数据能更好的检验方法和模型对评估结果的影响,得出的结论也更有说服力。(4)通过运用加入了动量因子的四因素模型评估我国开放式基金绩效的实证研究目前在国内并不多见,尽管我们的研究分析中四因子模型的表现在某些方面并不见得就比三因子模型好,但如此尝试也正说明了我国证券市场的不完善之处,以及提高我国证券市场有效性的必要性。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景和意义
• 1.1.1 随机折现因子在基金绩效评估中的应用
• 1.1.2 开放式偏股型基金绩效评估的意义
• 1.2 文献综述
• 1.3 研究思路、方法及结构
• 1.3.1 研究思路
• 1.3.2 研究方法
• 1.3.3 文章结构
• 2. 基于资产定价理论的基金绩效评估方法
• 2.1 基于CAPM 的基金绩效评估方法
• 2.2 基于APT 的基金绩效评估方法
• 2.3 条件绩效评估模型
• 2.4 基于随机折现因子（SDF）的基金绩效评估方法
• 2.4.1 随机折现因子方法的绩效评估原理
• 2.4.2 随机折现因子模型与估计
• 2.4.3 随机折现因子方法的应用
• 3. 随机折现因子在基金绩效评估中的实证应用（1）：与β方法的实证比较
• 3.1 模型设定与估计原理
• 3.1.1 随机折现因子方法的模型设定与估计原理
• 3.1.2 β方法的模型设定和估计原理
• 3.1.3 因子风险溢价的估计原理
• 3.2 样本选取与数据处理
• 3.2.1 样本选取与数据来源
• 3.2.2 数据处理
• 3.3 实证结果
• 3.3.1 β方法和SDF 方法评估结果的实证比较
• 3.3.2 评估结果差异的成因分析
• 3.3.3 研究结果对方法选择的启示
• 4. 随机折现因子在基金绩效评估中的实证应用（2）：无条件模型与条件模型的比较
• 4.1 条件随机折现因子模型设定与估计原理
• 4.2 信息工具变量
• 4.3 实证结果
• 4.3.1 评价随机折现因子模型
• 4.3.2 绩效评估结果分析
• 4.3.3 模型比较研究结论
• 5. 研究结论及建议
• 5.1 本文主要研究结论
• 5.2 应用建议
• 5.3 主要创新点和进一步研究方向
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录