控股股东利益侵占方式、投资者保护和企业绩效 ——来自我国A股上市公司的经验证据

论文摘要

进入新世纪以来,随着科学技术的快速发展,我国市场经济发生了日新月异的变化,市场规模迅速扩大。1月20日,国家统计局发布我国2010年的GDP总量为397983亿元,一跃超过了日本成为了世界第二大经济体。尤其是在2005年,自从我国股权分置改革实行以来,资本市场秩序得到了极大地改善,资本市场也得到了长足的发展。2009年底,沪深A股市场总市值达到24.27万亿元,我国A股市场成为了继美国之后的第二大市值市场。然而在经济腾飞背后,我国资本市场任然存在很多不合理的因素,人均GDP较低、市场机制不健全等问题都直接制约着我国经济的发展。现有研究表明,我国上市公司股权集中现象普遍存在。由此大股东与中小股东间的利益冲突便成为了现代公司治理的核心。自刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）在国内首次运用终极控制论探讨我国公司治理结构以来,终极控股股东利用超额控制权攫取控制权私人收益,从而损害公司及中小股东利益的问题便成为了学术界研究的焦点和亟待解决的难题之一终极控股股东如何攫取控制权私人收益?其具有哪些特征?对企业绩效有何影响?当前的投资者保护政策是否有效地抑制了控股股东的的侵占行为?这一系列问题都为本文提供了良好的研究契机。本文利用2008～2009年我国沪深两市A股上市公司的数据,运用实证检验的方法,以终极控制人控制下的资金侵占及关联担保为研究对象,并将关联担保区分为适度担保和过度担保,考察终极控制人的控制权和现金流权分离度这一行为特征与资金侵占及过度担保的关系,并考察了资金侵占、过度担保以及产权性质与企业绩效的关系,最后本文还考察了,投资者保护对这一关系的影响。首先,本文以终极控股股东控制权与现金流权的分离作为出发点,考察了控制权和现金流权分离这一特征与控股股东资金侵占及过度担保这两种侵占行为的关系。研究发现,控制权和现金流权分离度与资金侵占及过度担保成正相关关系。这一研究结果表明,控制权和现金流权分离是控股股东侵占公司及中小投资者利益的提前特征。同时本文也发现,终极控制人的产权性质的差异对这一关系并没有显著影响。也就是说,在当前股权高度集中的公司治理结构中,在控制权和现金流权高度分离的前提下,资金侵占及过度担保可能是不同产权性质的控股股东攫取私人收益的共同手段。更进一步,考虑到不同产权性质的终极控制人在通过过度担保及资金侵占等方面攫取控制权私人收益上会有所差异,本文还考察了产权性质与过度担保及资金侵占的关系。研究发现,然而终极控制人的产权性质对过度担保却存在显著影响。中央政府控制企业的过度担保行为明显大于非中央政府控制企业。与私人公司相比,中央政府控制企业的过度担保行为最为明显,其次是地方政府控制企业。本文认为形成这种差异的主要原因在于终极控制人的行政能力不同,对企业经营管理的干预程度也存在差异。中央政府行政能力最强,而且承担的社会及其他职能也越多,中央政府控制企业也变相承担的政府职能也就越多,地方政府控制企业次之。其中关联担保中的过度担保便成为了终极控制人调控的有力手段。而在资金侵占方面,私人公司与政府控制企业存在显著差异。其次,考虑到不同产权性质的终极控制人在通过资金侵占及过度担保等方面攫取控制权私人收益上会有所差异,而且这些差异最终必定反映到企业的绩效上,为此本文考察了控股股东的资金侵占行为及过度担保行为对公司绩效的影响。研究发现,控股股东的资金侵占行为与过度担保与公司绩效呈显著负相关关系。也就是说,资金侵占及过度担保行为对公司绩效产生了负面影响。同时研究还发现,终极控股股东不同的产权性质对企业绩效的影响存在显著差异。平均而言,私人公司绩效最好,地方控制企业其次,中央政府控制企业最差。最后,在前文研究的基础之上,本文还从审计师这一信息保护中介的视角,考察了投资者保护对控股股东攫取行为的影响。研究发现,以审计师发布的审计意见为替代变量的投资者保护与公司绩效成正相关关系,同时在一定程度上也抑制了控股股东的侵占行为。也就是说,虽然当前投资者保护的相关法律法规还不健全,但是审计师这一信息中介作为对投资者保护的最后一道关卡,仍然发挥着其应有的保护作用。这也间接说明,虽然审计师发布的审计意见的影响因素很多,但总体而言,审计师发布的审计意见仍然是有效的。在本文的结尾,针对本文的研究结果,本文提出了相关的政策性建议。在当前股权高度集中的公司治理结构中,保护投资者的相关利益已成为了公司治理研究的主要内容之一。本文认为,投资者保护是一个广义的概念。要保护投资者的相关利益不受侵犯,一方面应该加强我国法律法规制度的建设,完善法律法规体系,完善公司治理结构,创造良好的公司治理环境。另一方面应该加强投资者教育,增强其自我保护意识,完善投资者自我保护体系。本文研究的主要意义就在于：（1）为了解控股股东的侵占机制提供了参考意义。从终极控股股东的行为特征入手,考察了控股股东攫取私人收益的具体方式,从而建立了相关的利益侵占机制。控制权和现金流权分离使得控股股东与公司利益产生了冲突,这就为控股股东侵占公司利益提供了动机,关联担保及资金侵占则为控股股东攫取私人收益提供了可能性。（2）为终极产权的研究提供进一步的经验证据。本文考察了产权性质对资金侵占、过度担保及企业绩效的影响。研究发现,终极产权性质不同的企业在资金侵占、过度担保及企业绩效方面存在显著差异。（3）为有关审计师方面的研究提供借鉴参考意义。本文利用审计师意见作为投资者保护的替代变量,间接验证了审计师意见的有效性。（四）为产权性质对企业绩效及控股股东利益侵占方式的关系研究提供进一步的补充证据。此外,本文研究的主要创新点在于：（1）研究对象。本文建立了“控制权与现金流权分离—控股股东利益侵占—企业绩效”的侵占机制,并考察了投资者保护程度对这链条的影响。这一思路为全面了解控股股东的侵占动机及机制起到了补充作用。（2）样本的选择。本文以2009-2010年深沪两市A股上市公司为研究样本,而前人关于控股股东的研究所采用的样本主要是2006年以前的数据,从这个方面讲,本文样本的选择结合了新的制度背景（新企业会计准则及股权分置改革）因素,具有一定的选择创新性。（三）研究视角。本文以终极控制权的为出发点,考察了终极控制人的行为对企业绩效的影响。终极控制人对企业存在着直接和间接地影响,而影响方式则多种多样。本文选取了其中最具代表性的两种形式进行综合考察,弥补了前人考察因素单一的缺陷。（四）指标的选择。本文认为,企业存在的关联担保并非都是为了控股股东攫取私人收益,其中适度的担保反而有助于企业绩效的提高,为此,本文将净资产担保率的中位数为界,将关联担保区分为适度担保和过度担保,其中仅仅只有过度担保才可能是控股股东攫取私人收益的形式。本文研究的不足之处就在于：（一）在控股股东攫取控制人私人收益的形式上。本文重点考察了终极控制人攫取控制权私人收益的两种形式：资金侵占和过度担保。显然,要全面了解终极控股股东的攫取行为及其对企业绩效的影响,就必须要综合考察其攫取行为及其影响因素,因而这一方面还有待进一步研究。（二）投资者保护指标的选取。为了考察投资者保护对控股股东攫取行为的影响,本文选取审计师质量作为投资者保护的替代变量。正如前文所述,其基本前提就是审计师能客观公正地利用其专业能力,发布准确的审计意见。然而现有研究表明,审计师发布审计意见的影响因素众多,如：工作经验、教育背景等,由此可见,审计师这一信息中介是否能够有效保护投资者的相关利益还有待进一步的研究。（三）研究对象的局限性。本文的投资者仅限于中小股东,仅仅是投资者概念范畴中的一部分,并没有涉及债权人等利益相关者。因而股东对于债权人等利益相关者的利益侵害应当也十分有必要引起实务界及学术界的广泛关注。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景
• 1.2 主要内容及本文结构
• 1.3 研究意义及主要创新点
• 2. 基本概念及理论基础
• 2.1 基本概念
• 2.1.1 股权结构
• 2.1.2 终极控制人
• 2.1.3 投资者保护
• 2.2 相关理论基础
• 2.2.1 经济人假设与信息不对称理论
• 2.2.2 委托代理理论
• 3. 相关文献综述
• 3.1 控股股东的文献综述
• 3.1.1 国外有关控股股东的文献综述
• 3.1.2 国内有关控股股东的文献综述
• 3.2 控股股东侵占方式的文献综述
• 3.2.1 关联担保
• 3.2.2 关联资金侵占
• 3.2.3 股利政策
• 3.3 投资者保护的文献综述
• 4. 研究设计
• 4.1 提出假设
• 4.2 实证模型设定
• 4.3 研究方法及样本选择
• 5. 实证结论分析
• 5.1 描述性统计分析
• 5.2 相关系数分析
• 5.3 回归分析
• 5.3.1 控制权和现金流权分离与资金侵占、过度担保的回归分析
• 5.3.2 过度担保、资金侵占与企业绩效的回归分析
• 5.3.3 投资者保护、资金侵占以及过度担保对企业绩效的影响
• 6. 结论
• 6.1 研究结论
• 6.2 研究不足
• 6.3 未来研究方向
• 6.4 政策性建议
• 参考文献
• 致谢