中国A股增发的公告效应及影响因素分析 ——基于全流通后增发事件的实证研究

论文摘要

筹集资金是证券市场的基本功能,作为市场主体的上市公司在获得证券市场初始融资后,因上市公司产业发展或资本运作的需要,在证券市场再融资是可供选择的最佳方式之一。从各国证券市场的发展经验来看,增发是上市公司在资本市场上最主要的股权再融资手段。在我国资本市场的发展历程中,增发从1998年正式推出以来,已经逐渐取代配股成为我国再融资筹资方式的主流。国外大量研究文献表明上市公司公告股权发行（Seasoned Equity Offerings）时往往伴随公司股价显著的波动,即存在“公告效应”（Announcement Effect）。西方学者对这一问题的实证研究文献相当丰富。他们一般选取公告日及前一天或后一天作为公告期,实证研究得出工业类股票公告期的累计超额收益率,即公告效应一般在-3%左右。从现有的研究文献来看,大部分的国家和地区股权发行公告都存在负的公告效应。但是,也有文献研究结果证明在有些国家和地区的资本市场上股权发行公告存在正的公告效应,如Dhatt, Kim和Mukherji（1996）经实证研究发现韩国市场上配股（Right Offering）公告时的月份平均持有收益率为2.41%,韩国国内其他人的研究也得出类似大小的公告正效应。而在我国台湾资本市场上也发现股权发行有正的公告效应。近年来,随着增发在我国证券市场中的地位不断增加,国内也出现了大量有关增发公告效应的实证研究,这些实证研究基本上停留在对公告效应大小及其显著性的研究上,对导致股价波动的深层次原因未作探究,对隐含于增发公告中的影响公司价值与股价波动的决定因素作出分析的不多。而且由于研究方法和样本选取（国内的研究样本基本上都是取在股权分置改革之前的）等方面的原因,对公告效应大小的结论差别也很大。正因为此,本文采用全流通之后的样本数据,借鉴西方普遍采用的事件研究法再结合中国的实际对增发的公告效应做出研究,并对一些相关因素做了深入的检验和探讨,并在此基础上揭示了一些具体的政策含义,给监管政策制定提供了借鉴。本文采用规范和实证相结合的办法,大体上可以分为五个部分:第一部分为引言,主要阐述了本文的研究背景、目的以及思路和框架;第二部分为增发公告效应研究成果文献综述,着重对增发公告效应相关的实证结果和理论解释做了归纳;第三部分为制度背景分析;第四部分为实证研究;第五部分为结论与政策建议。各部分内容与主要观点如下:第一部分,引言,主要阐述了本文的研究背景、目的以及文章的思路和框架。文章通过对全流通后增发公告效应大小及显著性的实证研究,全面考察增发公告对股价的影响这一现象,明确全流通之后我国证券市场上增发公告对股价是否产生负的效应。在详细分析影响我国增发公告效应的因素的基础上,揭示了实证结果反映的政策含义,为增发融资的监管政策提供参考和借鉴,同时也为增发融资以后的健康发展及朝市场化方向迈进打下基础。第二部分,增发公告效应研究成果文献综述,着重对增发公告效应相关的实证结果和理论解释做了归纳。首先回顾总结了国外公告效应及其显著性的研究结果,在美国市场上,Asquith和Mullins（1986）,Masulis和Korwar（1986）均发现,增发公告导致股价下跌2-3%。他们把这种下跌归因于投资者下调对公司股票价值的看法。Kang和Stulz（1996）研究发现日本市场中增发新股导致的超额回报为4.5%,且显著大于0。而Loderer和Zimmerman（1987）,Eckbo和Michalsen（1997）,以及Gebhardt和Heiden（1998）等发现在大多数欧洲国家市场反应是正面的或不显著。之后,对解释公告效应的五种理论假说作了详细的论述,即价格压力假设、杠杆假设、信号假设、代理理论模型和自由现金流量假说五类。最后,对国内增发公告效应研究做了回顾,发现所有实证研究都基于05年前的样本数据,且实证结果不尽相同,而全流通以后的研究还处于空白阶段,进一步强调了本文的研究重点。第三部分,制度背景。本章以影响我国增发历程的几部法律法规为主线,创造性地把我国资本市场的增发历程分成了五个阶段,并对每一阶段的特点作一简单的概括。随后,以图表的方式直观形象地描绘出我国增发的阶段性特点。之后,对增发新股的方式和特点作了简要介绍。特别是对于公开增发、定向增发和配股这三种再融资方式作了比较研究,分析了定向增发的特点和优势。第四部分,实证研究部分。本文以上海证券交易所和深圳证券交易所的A股上市公司的增发行为为研究对象,研究样本取自全流通之后,即对2005年4月29日至2007年1月31日这一时间段内的上市公司增发行为进行研究。根据wind资讯和巨潮资讯网的数据统计,这一段时间实施增发的样本共有68家。从研究目的出发,经过筛选,符合条件的共有48只股票,对48家股票作了行业分布统计。对这48个样本的研究结果发现,在全流通后,（-1,0）事件窗口内,公告效应显著大于零,公告效应的大小为2.01%。除了公告效应所选取的窗口外,我们对其他窗口内的情况作一个考察,分别是（0,1）、（-1、0）、（-1,+1）、（-1,+2）、（-3,+2）、（-1,+5）、（-5,+5）、（-10,+10）、（-15,+15）、（-20,+20）共10个窗口,以全面了解全流通后,公司的增发行为对股价的影响程度,研究结果发现,短期窗口波动较大,说明股价在公告日附近波动比较大,在T-1日和T日增发对股价的效应集中的释放出来,从而造成股价短期的波动幅度很大。从长期窗口的比较看,随着事件区间的拉长,市场的正效应越来越明显,说明市场对增发事件的反应时间比较长。之后,以增发规模、资产收益率、“市场价值/账面价值”和“增发价格/二级市场价格”作为解释变量,分析了产生这种公告效应的影响因素,研究结果发现,全流通之后,增发公告日的累计超额回报与增发规模、净资产回报率没有显著的相关关系,与“市场价值/账面价值”、“增发价格/二级市场价格”呈正相关关系。第五部分,结论和政策建议部分。本章对全文的研究结论进行了总结,指出了值得进一步研究的方向,在此基础上提出了几点政策建议。本文试图创新的地方体现在:第一,运用事件研究法研究了全流通背景下我国增发新股的公告效应,并细致的分析了公告效应的大小和频率分布,研究发现:在全流通背景下,在（-1,0）事件窗口内,增发新股的公告效应显著大于零,公告效应的大小为2.01%。这在一定程度上填补了全流通背景下相关方面的研究空白。第二,本文分析了我国A股增发行为的主要特征,揭示了增发规模、净资产收益率、市场价值/账面价值、增发价格/二级市场价格等四个因素对公告效应大小的影响机理。应用中国A股市场2005年4月29日至2007年1月31日的增发数据,实证检验了这些影响因素,结果发现:全流通背景下,增发公告效应与市场规模和净资产收益率没有显著的相关关系,与“市场价值/账面价值”和“增发价格/二级市场价格”呈正相关关系。第三,根据本文的实证研究结论,提出了针对性强的政策建议。包括:促进证券监管透明化,引导机构投资者的规范发展,加强资本市场的监管力度,完善相关政策法规。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 0. 引言
• 0.1 研究背景和意义
• 0.2 研究思路和主要内容
• 0.3 研究方法
• 0.4 主要创新与不足
• 1. 文献综述
• 1.1 国外部分研究成果回顾
• 1.1.1 关于公告效应及其显著性的研究
• 1.1.2 有关公告效应的理论假说
• 1.2 国内部分研究成果回顾
• 2. 我国A 股增发的制度背景分析
• 2.1 我国上市公司增发的历史回顾
• 2.2 新股增发的发行方式和特点
• 3. 数据选择与研究方法设计
• 3.1 数据来源与样本选取
• 3.1.1 数据来源
• 3.1.2 样本选取
• 3.2 研究方法设计
• 3.2.1 事件研究的程序和步骤
• 3.2.2 检验市场增发公告效应的主要影响因素
• 4. 研究结果
• 4.1 样本描述性统计结果
• 4.2 公告效应
• 4.2.1 平均超额回报率（AAR）
• 4.2.2 公告效应大小
• 4.2.3 公告效应分布
• 4.2.4 与其他公告窗口内公告效应的比较
• 4.3 增发公告效应的影响因素结果分析
• 4.3.1 CAR 与各变量相关关系
• 4.3.2 回归分析
• 4.3.3 回归结果的经济含义解释
• 5. 主要研究结论与政策含义
• 5.1 主要研究结论
• 5.2 政策含义
• 5.3 进一步研究方向
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录