我国房地产上市公司资本结构与业绩的实证研究

论文摘要

自1952年大卫·杜兰特（David Durand）提出资本结构的三大理论后,学术界就展开了关于资本结构与企业价值的相关研究。经过近60年的理论分析和实证研究,学者们从多种角度,如资金成本、信号传递、公司治理等角度得出了资本结构对企业的价值是有影响的。但是资本结构对企业价值是怎么影响,是否有最优资本结构存在等问题始终未得到统一的解答。本文将借鉴前辈们的研究成果,选取我国房地产上市公司为研究对象,结合我国资本市场的特点,分析在房地产行业中资本结构是如何对其业绩产生影响的,并试图解答我国房地产上市中是否存在最优资本结构的问题。由于不同行业中资本结构具有不同特点,对企业业绩会产生不同影响,所以在进行资本结构与企业业绩相关研究时应当尽量控制行业因素。在近十年间,我国的房地产业得到了飞速的发展,并且在我国国民经济中显示出越来越重要的地位。该行业具有资金需求量大,资产负债率高、高度依赖银行资金的特点,在资本结构上具有代表性。同时,房地产业是国民经济的支柱产业,是与民生息息相关的行业。其与多种行业有很强的关联性,例如建筑业、建材业、金融服务业以及钢铁行业等等。因此,对房地产行业的业绩影响因素进行分析具有较大的现实意义。综合以上因素,本文最终选取了房地产上市公司作为研究对象。在研究资本结构与企业业绩之间的关系前,首先要找到衡量两者的方法。资本结构的衡量指标是较好选取的,历来学者们大都选择资产负债率、产权比率、长期负债率等作为衡量资本结构指标。但是对企业业绩的衡量却有多种各具特点的方法：杜邦财务分析法、托宾Q值法、经济附加值（EVA）评价法、平衡记分卡（BSC）、因子分析法。如何选取合适本文企业业绩评价方法呢?考虑到净资产收益率指标过于单一,我国资本市场仍未达到半强市,以及权益成本不能准确计算等因素,本文未选取杜邦财务分析法、托宾Q值等方法,最终选取因子分析法来衡量我国房地产上市公司业绩。回顾国内外相关文献后,本文认为资本结构主要通过两种效应对企业业绩产生影响：一是财务杠杆效应,二是负债治理效应。负债的财务杠杆效应是指公司通过对资本结构中负债比例的选择而对净资产收益率大小及其变动幅度产生的影响,从而影响企业业绩。负债的治理效应是指负债对公司治理效率的影响,主要体现在：（1）负债对管理者具有监督和约束作用,避免管理者为了个人利益（如过度消费等）,产生较多的代理成本,从而影响公司业绩；（2）债务影响公司控制权争夺。当这两种效应产生的效用等于负债所带的成本时,企业业绩最优。除受到资本结构的影响,我国的房地产企业业绩还受到其他多种因素的影响。本文考虑了以下几个影响因素：首先是国家宏观调控政策（如存款准备金的调升）的影响,这些会影响房地产业开发资金的来源,从而影响资本结构,导致资金成本发生改变而影响房地产企业业绩。其次是我国特殊的股权结构也会对我国房地产上市公司业绩产生特殊的影响。第一,国有股在房地产上市公司股份中占有很大的比率。国有股大量存在首先会产生所有者缺位的问题,从而使企业无法形成一个良好的治理结构,最终对企业业绩产生负面影响。但是国有股的存在或许会给企业在筹集资金、购买土地上获得优待,从而促进企业业绩的成长。第二,我国房地产上市公司股权集中度较高。在研究中发现,我国房地产上市公司平均53.96%的股份都集中在前十大股东手中。股权集中度较高可能会出现大股东为了个人利益而牺牲小股东权益的情况,从而对企业业绩产生不良影响。但另一方面,大股东的存在可以对内部人起到监督作用从而有利于企业提升企业业绩。由于我国的股民最关心的是赚取股票买卖价差,无监督内部人的动机,对企业的长期业绩不太关注,、因此,在这种情形下,股权相对的集中也许会对企业业绩产生良好的作用。由此可见,国有股大量存在和股权高度集中将会使房地产上市资本结构与企业业绩研究变得更加复杂。最后,大的宏观经济环境对我国房地产业的业绩也是有较大影响的。特别美国金融危机爆发后,其对经济的影响迅速蔓延到全球。我国房地产业在这场危机中受到了较大的影响,让我们重新思考房地产业的发展模式,寻找一种更合理稳定的方式使我国房地产业得到健康成长。本文在实证研究中,用因子分析法处理后的十个财务指标（这十个指标包括企业盈利能力指标、营运能力指标、发展能力指标）来描述房地产上市公司业绩,然后选取产权比率作为资本结构的指标。实证研究中构建了一个个多元回归模型。在多元回归模型中,将房地产上市公司业绩作为被解释变量,产权比率（资本结构）作为解释变量,然后将国有股比率、股权集中度、企业规模作为控制变量,最终得出了我国房地产上市公司业绩与产权比率二次项、国有股比率负相关,与企业规模和股权集中度正相关。其中,公司业绩与产权比率二次项、企业规模、股权集中度的偏相关系数均通过了0.1水平下的显著性T检验。而国有股比率与企业业绩虽然呈现负相关关系却未通过相关的T检验。文章认为主要是由于国有股对我国房地产上市公司的影响是双方面的,既有积极影响也有消极影响,因此其所表现出来的负相关性不显著。多元回归分析中,得出我国房地产上市公司产权比率与企业业绩呈倒U型关系的结论。同时,根据带入系数的多元回归方程,得出我国房地产上市公司最优产权比率为1.513。然而我国房地产上市公司2005-2008年平均产权比率为1.7018,大于最优值1.513,这说明我国房地产上市公司存在过度负债的现象。最后,本文根据实证结果,结合当前中国房地产上市公司的实际情况和我国目前实际经济状况,对如何优化我国房地产上市公司的资本结构,提高房地产上市公司业绩方面做出了以下建议。首先是我国房地产上市公司存在负债过度的问题,其应当积极拓宽房地产公司融资渠道,比如积极利用殷权融资和房地产投资信托资金,使企业资金来源多样化,从而降低融资风险。第二,我国房地产上市公司存在国有股过多的问题,这会对公司的业绩产生负面影响,因此应当加快国有股减持的进程。第三,股权过度集中虽然是对房地产公司业绩产生了正面的影响,但是并不说明其存在的合理性。正是因为股权过度集中才导致在我国资本市场中小股东过分在意股份的买卖差价,对企业业绩不太关注。所以应当降低股权集中度，提高小股东们的对投资企业监督意识,积极参与公司治理,提升公司业绩。第四,扩大企业规模对房地产上市公司业绩有积极的作用。这是因为资产规模较大的房地产公司有更多的土地可以作为贷款抵押,资金来源充足。同时由于规模较大,具有良好的企业形象和信誉,能够得到购房者的青睐,从而获得更好的业绩。可见,房地产企业应当注意整合自己的资产,形成一定的行业标准,提高自身的知名度和信誉度,为自身发展创造一个良好的基础。在文章的末尾指出了本文研究中的不足之处。主要是多元回归模型中对影响企业业绩影响因素考虑不全面,导致模型拟合度不太高；其次是未能将行业周期性因素量化。最后对文章方向的研究做出了展望。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究背景及意义
• 1.2 研究目标
• 1.3 研究方法
• 1.4 有关概念的界定
• 1.4.1 资本结构
• 1.4.2 企业业绩
• 1.5 本文的贡献
• 1.6 全文主要结构
• 2. 国内外文献综述与理论分析
• 2.1 国外相关研究
• 2.1.1 国外资本结构理论研究
• 2.1.2 国外资本结构实证研究
• 2.2 国内相关研究
• 2.3 资本结构与企业业绩的理论分析
• 2.3.1 财务杠杆效应
• 2.3.2 资本结构中负债的治理效应
• 3. 我国房地产企业的基本情况
• 3.1 我国房地产行业发展现状
• 3.2 我国房地产企业发展特点
• 3.2.1 资金密集型行业,资金需求量大
• 3.2.2 行业产业链较长,资金循环周期长,资金回笼速度慢
• 3.2.3 行业受地域性、政策性影响大
• 3.3 我国房地产企业融资方式
• 3.3.1 内部融资
• 3.3.2 外部融资
• 3.4 我国房地产上市公司资本结构现状
• 3.4.1 较高的财务杠杆
• 3.4.2 严重依赖银行资金
• 3.5 房地产上市公司股权结构状况
• 4. 我国房地产上市公司资本结构与绩效实证分析
• 4.1 样本选取与数据来源
• 4.1.1 样本选取
• 4.1.2 数据来源
• 4.2 变量定义和研究假设
• 4.2.1 变量定义
• 4.2.2 研究假设
• 4.3 建立模型
• 4.4 实证分析
• 4.4.1 因子分析
• 4.4.2 描述性统计分析
• 4.4.3 多元回归分析
• 5. 实证结果的分析及政策建议
• 5.1 实证结果分析
• 5.1.1 我国房地产上市公司过度负债
• 5.1.2 房地产上市公司规模化有利于其成长
• 5.1.3 房地产上市公司股权结构不合理
• 5.2 提高我国房地产上市公司业绩的建议
• 5.2.1 发展多渠道的融资方式
• 5.2.2 积极利用房地产投资信托
• 5.2.3 发挥企业的规模效应
• 5.2.4 改善房地产企业股权结构
• 5.2.5 强化债权治理效力
• 5.3 论文研究的局限性
• 5.4 研究预期展望
• 附录
• 参考文献
• 后记
• 致谢