论文摘要
基于经济周期的资产配置是一种积极的资产配置策略。关于资产配置的重要性和各种积极资产配置策略和方法的研究自20世纪80年代以来陆续有重要的研究文献。自上世纪90年代以来,一些学者根据经济周期不同阶段各种资产收益率的变化特点提出了在经济周期的不同阶段应适合配置不同资产的观点。但是这些研究主要局限在股票、债券等传统资产。对经济周期的划分根据滞后确定的经济周期的转折点。这些基于经济周期的资产配置的文献在以下方面存在着局限性:第一,涉及的配置资产范围主要包括股票债券等传统资产,对房地产这一占居民财富比重越来越大的金融资产没有包括进来。第二,对股票债券等金融资产与经济周期的关系大多局限在定性分析和实证阶段,缺乏一个统一的定量模型将股票、房地产、债券与经济周期的关系进行描述;第三,由于经济周期阶段划分的滞后性以及事前判断的不确定性,对各阶段的资产配置规则有待改善。有鉴于此,本文在充分借鉴前人研究的基础上作了以下方面的工作:（1）将房地产纳入资产配置范畴,研究了股价与房价的关系,股价房价波动与经济周期的关系;确立了房地产在经济周期各阶段中最合适配置的阶段,并进行了相应的实证研究。运用协整检验、Granger因果检验、向量误差修正模型、脉冲响应和方差分解的方法对1968-2006年期间日本股价与房价的关系进行了实证检验,结果显示股价与房价存在长期的协整关系,股价是房价的Granger原因。运用相关性检验、Granger因果检验和系统方程的回归模型研究了股价房价波动与经济周期的关系,结果显示,股价波动领先经济周期,房价波动与经济周期基本一致,股价波动大大领先房价波动。（2）建立了一个股价房价债券价格波动与经济周期关系的定量分析模型,将股票房地产债券在经济周期不同阶段的配置统一在一个分析框架内。在现金流贴现模型对各金融资产进行估值定价公式的基础上,抽象出金融资产随时间定价的基本模型,通过推导得到基于经济周期的资产配置模型（AABCM）。根据经济周期不同阶段预期收入和利率的不同变化特征将经济周期不同阶段与各种金融资产的不同收益率联系起来。在经济复苏阶段应重点配置股票资产,在经济繁荣阶段应重点配置房地产资产,在经济衰退阶段应持有货币资产或进行卖空,在经济萧条阶段应重点配置债券资产。（3）根据经济周期不同阶段的分析指标,结合各资产的价值评估模型提出了一个资产配置规则。进行资产配置时参照所处经济周期不同阶段的判断,结合对各资产的价值评估水平,综合确定重点配置资产的入市和退出时机。股票的估值以市盈率和市净率作为评价指标,房地产以房价收入比和购租比作为评价指标,债券以收益率水平参考收益率曲线形状来作为评估指标。价值高估或低估的标准采用该指标长期的波动区间来确定。（4）综合前人的研究成果,将各种资产与经济周期的关系进行了梳理,并提供了大量的证据。金融资产收益率与经济周期的关系体现在宏观经济状况对金融资产价格决定因子的影响。决定股票价格的因素是上市公司的预期利润和预期市场利率水平。房价的决定因素是房地产的预期收入和市场的利率水平及变化趋势。房价的预期收入体现在房地产的租金收益和房产增值,利率水平的变化体现在建筑成本和预期收益的贴现成本的变化。债券价格的决定因子主要是利率水平及其变动趋势。由于债券属于固定收益产品,预期收入不变,因此债券的价格主要受市场利率变化的影响。经济周期的不同阶段,经济增长速度、利率水平及其变化趋势以及通货膨胀程度不一样,变化的贴现因子和时变的投资机会为经济周期不同阶段进行积极的资产配置提供了理论依据。（5）将经济衰退阶段的资产配置机理作进行了总结。经济衰退阶段的资产配置有别于其他三个阶段。在经济衰退时期,由于股票房地产和债券等金融资产的收益率都为负值,只能持有货币资产或对金融资产进行卖空。金融资产收益率与经济周期的关系是在经济衰退时期,金融资产普遍下跌经常导致金融危机。其传导机制是首先从外汇市场作为导火索,传导到股票市场,由股票市场再传导到房地产市场,由房地产市场再传递到银行等货币市场,由货币市场最后传导到实体经济。期间各金融市场在外溢效应下相互感染,加上衍生品市场的放大效应推波助澜,导致金融危机全面爆发并向相关地区扩散引发区域性的金融危机甚至经济危机。全文的创新点主要有:（1）建立了基于经济周期的资产配置模型（Asset Allocation Based on Business Cycles Model ） ,简称AABCM。该模型的方程为:dt,在该模型中,提出了“预期收入效应”和“资本成本效应”两个概念来解释金融资产在经济周期各阶段的收益水平。在经济复苏阶段,尽管股票、房地产和债券的收益率都为正,但由于股票相对于另外两种资产的风险最大,因此,收益率最高,最适合配置股票资产。在经济繁荣阶段,利率上升,债券的收益为负,股票的预期收入效应抵不上资本成本效应,收益也为负;房地产因为利率和通胀上升带来的预期收入效应大于资本成本效应,因此房地产的收益率为正,在经济繁荣时期最适合配置房地产。在经济衰退阶段,股票、房地产和债券的收益均为负,这时期最适宜持有货币,或对下跌资产进行卖空。在经济萧条时期,利率下降,债券价格上升,最适合配置债券资产。（2）将房地产纳入基于经济周期配置的金融资产范畴,研究了房价与股价的关系,房价股价波动与经济周期的关系。指出股价与房价之间存在长期的协整关系,股价是房价的Granger原因,股价先于房价波动可用财富效应来解释。房价与GDP增长率、利率和物价呈显著的正相关关系,房价随利率和物价上涨,是房地产在经济繁荣时期预期收入效应大于资本成本效应的内在原因,房价波动与经济周期波动基本一致,股价波动大大领先房价波动。（3）提出了一个积极的资产配置规则。在基于经济周期的资产配置模型中,首先识别所处的经济周期阶段,然后对该周期阶段的最佳资产进行价值评估,如果金融资产价值评估的结果与周期阶段识别的判断一致,可以实施这个阶段的资产配置决策。