发行条件、行业周期性与IPO抑价 ——基于中国A股市场的理论与实证研究

论文摘要

IPO抑价是指首次公开发行的新股的上市首日收盘价格高于其发行价格而产生的收益。根据Fama的有效市场假说,有效市场中IPO定价应该能反映市场上的所有信息,并做出相应的调整,不应该存在抑价的现象。但事实上,实证表明IPO抑价现象普遍地存在于世界上几乎所有的资本市场中,说明无论是发达国家还是发展中国家的IPO市场都存在着不同程度的非效率性。而在中国IPO市场,抑价的现象尤为明显。据统计,中国证券市场成立以来的平均抑价水平高居世界主要资本市场之首,反映了极其低下的新股发行效率。长久以来,A股市场居高不下的抑价水平挫伤了企业上市融资的热情,同时造成了“打新”资金的极大浪费、加剧了二级市场的不稳定性,可以说对中国资本市场的健康发展贻害无穷。本文站在所作假设和研究结果的基础上提出了自己对于中国特色IPO抑价问题的理解,以及对IPO制度改革方向的建议。这些对于正处于转型阶段的中国证券发行制度改革具有一定的指导作用。从研究方法来看,本文不仅对中国特色的发行制度背景行了一定梳理,并且从理论模型、实证分析两个方面论证了发行条件、行业周期性特征与A股IPO抑价之间的关系。首先,我们认为中国特色的不健全的发行制度是发行低效率的一个重要原因。自中国资本市场成立以来的短短二十年里,A股的发行制度经历了一个从计划式向市场化缓慢转变的过程,直至今日发行制度依然存在着种种缺陷。无论在历史上还是在现在,发行制度的不完善严重地制约了发行效率的提高,并为IPO高抑价的孳生提供了土壤。本文首先通过对IPO制度沿革背景的研究,具体分析了在制度改革的不同阶段抑制发行效率的各种制度缺陷,并对现行的发行制度进行了深入剖析。除了制度性因素之外,由于市场的非效率性,IPO抑价还可能受到具体的发行条件的影响。这些发行条件既包括宏观上的市场环境,中观上的行业特性和发展趋势,也包括微观上的公司基本面因素和承销商的选择。本文继而借助Lotte模型、C-M模型和L-N-S模型分别论证了积极公开信息、承销商声誉及市场环境对IPO抑价可能的影响机制,并通过对L-N-S模型的拓展论证了行业周期性特征可能对新股抑价率差异造成的影响,从而为研究A股市场IPO抑价与具体发行条件的关系搭建了理论框架。接着,本文选取发行制度市场化改革开始后的1999-2011年间A股代表性周期性行业和防御性行业的共计242只新股作为样本,相继使用多元线性常回归和岭回归模型,以IPO抑价率作为被解释变量,以甄选出的5个发行条件作为解释变量进行实证分析。实证结果表明,A股市场的IPO抑价与发行的市盈率（基本面因素）、承销商声誉及发行规模等因素呈不同程度的负相关关系,与市场景气度显著正相关。然后,为了验证行业周期性特征这一中观发行条件对IPO抑价可能的影响,本文将样本拆分为周期性行业与防御性行业两组,利用第一阶段实证的模型分别再进行回归分析。比较两组实证的结果,本文发现周期性行业股票的IPO抑价对市场景气度这一变量更为敏感,即证实了行业周期性特征也会在一定程度上体现在一级市场收益率中。最后,在控制了其它变量之后,2005年询价制改革对IPO抑价的影响在两个阶段的实证中或表现为正向,或为不显著,说明制度改革并未达到提高发行效率的成效。最后,本文根据理论研究和实证分析的结果提出了结论,并给出了关于如何深化发行制度改革、提高发行效率的一些意见和建议。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 导论
• 1. 研究的背景及对象
• 2. 研究的理论及现实意义
• 3. 研究的思路与结构
• 4. 研究的创新与不足
• 第一章 文献综述
• 1.1 国外IPO抑价研究简述
• 1.1.1 基于发行人视角的理论研究
• 1.1.2 基于承销商视角的理论研究
• 1.1.3 基于投资者视角的理论研究
• 1.1.4 基于其它视角的理论研究
• 1.2 国内IPO抑价研究简述
• 1.3 相关研究文献评述
• 第二章 A股市场IPO高抑价的制度背景
• 2.1 A股市场IPO发行监管制度的演变
• 2.1.1 IPO发行审批制（1990-2001年3月）
• 2.1.2 IPO发行核准制（2001年4月至今）
• 2.1.3 IPO发行注册制:发行制度市场化的改革方向
• 2.2 A股IPO发行定价方式的演变
• 2.2.1 固定价格发行时期（1990-1993年）
• 2.2.2 固定市盈率定价时期（1993-1999年）
• 2.2.3 累计投标定价时期（1999-2001年）
• 2.2.4 控制市盈率定价时期（2001年下半年-2004年）
• 2.2.5 新股询价制时期（2005年至今）
• 2.3 A股市场IPO发行方式的历史沿革
• 2.3.1 网上竞价与网上定价时期（1994-1998年）
• 2.3.2 一级市场法人配售与网上定价发行相结合时期（1999-2000年）
• 2.3.3 二级市场投资者网上配售与网上定价发行相结合时期（2000-2005年）
• 2.3.4 网下询价配售与网上定价中购相结合时期（2005年至今）
• 2.4 新股发行制度沿革对A股市场IPO抑价的影响机制
• 第三章 发行条件、行业周期性与IPO抑价关系的理论分析
• 3.1 解释公开信息与IPO抑价关系的LOTTE模型
• 3.1.1 模型的基本设定
• 3.1.2 均衡IPO价格的确定
• 3.1.3 IPO抑价对于公开信息的部分调整
• 3.1.4 Lotte模型的结论及启示
• 3.2 解释承销商声誉与IPO抑价关系的CARTER-MANASTER模型
• 3.2.1 模型的基本设定
• 3.2.2 均衡IPO价格的确定
• 3.2.3 承销商声誉、不确定性与IPO抑价
• 3.2.4 Carter-Manaster模型的结论及启示
• 3.3 解释市场环境与IPO抑价关系的L-N-S模型
• 3.3.1 模型的基本设定
• 3.3.2 均衡IPO发行策略的确定
• 3.3.3 L-N-S模型的结论及启示
• 3.4 行业周期性与IPO抑价关系的理论分析
• 3.4.1 模型的基本假定
• 3.4.2 L-N-S模型的一个拓展
• 3.4.3 模型的结论及启示
• 3.5 本章小结
• 第四章 发行条件、行业周期性与A股IPO抑价的实证研究
• 4.1 新股发行条件与A股市场IPO抑价
• 4.1.1 研究方法
• 4.1.2 研究假设
• 4.1.3 变量设定及数据选取
• 4.1.4 样本数据的选择
• 4.1.5 多元线性回归模型的建立
• 4.1.6 模型回归结果的检验
• 4.1.7 建立岭回归模型
• 4.1.8 模型经济意义的解读
• 4.2 行业周期性与A股IPO抑价
• 4.2.1 周期性股票与防御性股票
• 4.2.2 研究方法
• 4.2.3 研究假设
• 4.2.4 回归结果的比较
• 4.2.5 经济意义解读
• 4.3 本章小结
• 第五章 结论及启示
• 5.1 本文的研究结论
• 5.2 本文的启示
• 注释
• 参考文献
• 附录
• 1:1999-2011年A股周期性行业股票IPO数据（钢铁、水泥、有色、煤炭、工程机械、重型卡车、机床）
• 2:1999-2011年A股防御性行业股票IPO数据（食品饮料,农牧,医药）
• 3:2002-2010年A股券商承销金额排行榜
• 致谢