累计期权研究 ——以中信泰富和深南电为例

论文摘要

2008年,一款叫做accumulator即累计期权的结构化产品,在我国香港和大陆引起了大量的官司诉讼,新闻中频频报道有企业或者个人投资者起诉投资银行,此轮由累计期权引起的诉讼事件闹得沸沸扬扬。经调查,卷入此类事件的投资者,都是各行业的精英人士或者大的上市公司。碧桂园的大股东杨惠妍在累计期权交易中亏损达7.5亿元、香港鸿兴印刷输掉整间公司、现代美容主席曾裕输掉约6000万港币。而上市公司卷入此类案件,最著名的是香港中信泰富集团和深圳南山热电股份有限公司。2008年10月20日傍晚,有报道称,被香港人称为紫筹股的中信泰富公司,因投资具有高杠杆性的外汇衍生产品出现约8.07亿港元的已实现亏损和147亿港元的估计亏损,预计总亏损可能达到155亿港元,后期,作为主席的荣智健因为此事件离职。深南电也因为与杰润公司签订了累计期权,发生了巨额亏损,并且合约的持续时间非常长。,因为accumulator的偕音,香港媒体把它戏称为"I will kill you later"。到底是怎样一种产品,可以引起如此大的风波,可以让投资者产生如此大的损失,本文正是基于此,以中信泰富和深南电签订的累计期权合约为例,对累计期权进行了详细的研究。本文的第二章对累计期权的概念、历史和发展情况进行了简要介绍。第三章,本文深入研究了中信泰富案例中涉及到的累计期权。首先,本文详细解读了中信泰富公司签订的累计期权合约条款,得出如下结论：合约不是完全套期保值,而是对赌协议,对赌的标的是澳元汇率；累计期权不是零和游戏,条款偏向于投资银行。有了这些定性的分析以后,本文用数据说话,进行定量分析。由于涉及商业机密,中信泰富给出的合约条款不够详细,并不知道合约中约定的一单位具体地代表多少澳元,因此本文首先基于已知条件“澳元合约不终止,最终最大有可能接盘90.5亿澳元”,并假设只签订一份合约的情况下,计算出一单位代表大约973万澳元。下一步,计算出此款累计合约给中信泰富带来的损失,合约签订之初存在正收益,在08年9月份转盈为亏,在10月份亏损扩大,达到8000多万美元,11月底时已经造成1.65亿美元的亏损,而年底是造成了2.5亿美元的亏损。这是累计期权合约在08年时给中信泰富带来的真实的收益情况,而这些损失到底是因为2008年金融风暴引起澳元汇率大跌带来的,还是因为合约自身就不公平呢?因此,下一步,本文基于不同的起点取长度为一个月的数据,时点分别是合约开始执前一个月、半个月、开始执行时、开始执行后的半个月、一个月,计算得到它们的年化期望收益率和标准差,采用蒙特卡洛模拟的方法,模拟出许多条不相同的澳元路径,计算在此种情况下,累计期权给中信泰富带来的收益情况。.结果表明,在历史上,累计期权开始执行前一个月、半个月,以及合约开始执行时的一个月,澳元的走势都是对投资者非常有利的,汇率都保持平稳增长,或者持稳,经过多次模拟,表明投资者在这种趋势延续的情况下,可以有大约5000-8500万美元的收益。然而,从7月16号开始,澳元开始走跌,一路出现暴跌,此种情况下模拟的最大损失为约73亿美元。可以清楚得看到,澳元汇率对投资者有利时,收益基本锁定在5000万美元左右,但是对投资者不利时,损失可以迅速放大,可以达到73亿美元,亏损金额远远超过盈利金额,这说明投资累计期权可能出现的最大远远大于可能出现的最大盈利,这是因为盈利有敲出限制,但是亏损却无敲出底线。最后,因为累计期权条款的特殊性,采取蒙特卡洛模拟进行定价,得出结论,累计期权价格不为零,是-31亿美元,95%置信区间累计期权价格为[-32,-31]亿美元。这说明签订累计期权不是一个零和合约,一旦签下这份合约,投资者就已经亏损30亿美元。因此中信泰富签订的累计期权合约极不公平,签订这款合约是非常不明智的选择。第四章,研究了深南电案例涉及的累计期权合约。深南电同时与杰润公司签订了两份累计期权合约,由于此款合约的条款公布较详细,可以对其进行分析。首先,研究第一份累计期权合约。采取同样的方法,先运用历史数据进行计算,得出结论,第一份累计期权合约有效期内,前八个月里,深南电每月有30万美元的正收益,从11月份开始出现亏损,11月份的亏损值是78万美元,12月份的亏损值为541万美元,它约为一个月里最高盈利值30万元的18倍。同样在不同的时间点,采取长度为一个月的数据,计算它的年化期望收益率和标准差,运用蒙特卡洛模拟,得出结论,在历史上,合约开始执行前一个月、半个月,以及合约开始执行时的一个月、一个半月,都是对投资者非常有利的,投资者在这种趋势延续的情况下,一直出现正的收益,累计可以达到300万美元。但是基于2008年11月3号直至11月底的数据,计算得出年收益率和标准差分别为-216.46%和51.02%时,模拟结果表明,此种情况下损失可以迅速放大,可以达到380万美元,亏损金额远远超过盈利金额,而整个期间的最大收益为300万美元,模拟出的最大损失为9580万美元,最大损失值大约是最大收益值的32倍。这说明投资此种产品可能损失更多,这是因为盈利有锁定上限值,但是亏损却无下限值。最后,采用蒙特卡洛进行模拟,结果表明合约价格为正,是166.7210万美元,95%置信区间合约价格为[159.3820,174.0600]。这说明签订此合约,签订之时,深南电并不亏,准确地说,从概率上讲,深南电因为此份累计期权发生亏损的可能性不大。只是因为08年下半年金融危机的影响,原油价格出现了暴跌,从3月份开始,原油价格一路走高,在7月11号,原油价格达到历史高点146.09美元/桶,而在12月26号,原油价格跌至41.91美元/桶,在12月31号,原油价格收于46.93美元/桶。其次,对第二份合约进行了一定的说明。第二份累计期权合约与第一份合约最大的区别在于,第二份合约增加了在合约生效以前,杰润公司有选择是否激活累计期权的权力,另外,价格区间作了较小的调整。由于高盛公司在业界的知名度较高,而杰润公司为高盛的子公司,因此本文作了假设,它预计原油价格走势正确的概率为60%,作了一个基本的计算,得出结论,深南电在第二份合约中发生亏损的概率为80%,杰润公司为20%,并且当深南电产生正收益时,它的收益有上限规定,产生亏损时,损失可能无限大。因为激活与否的选择权,不好定量地考虑进定价中,因此本文暂时除去这个条件,对第二份合约进行定价,结果表明它的价格为-5843万美元。综上,本文得出结论,第一份累计期权合约在一定程度上对深南电有利,但是深南电的收益有限,第二份累计期权合约完全偏向于杰润公司,合约一旦签订,深南电就已经发生了约五千万美元的亏损。本文的第五章,总结上文研究的累计期权,并展现可能出现的新的变种,针对投资者和监管机构,给出相应的建议。本文认为,投资者应该更深入地理解累计期权的结构和风险,做出理智的投资；监管机构应该加强监管,采取措施保护投资者的利益,并提供平台,帮助投资者认识累计期权。截止至今,研究银行各种理财产品的文章很多,但是并没有文章如此详细地研究了累计期权,大多只是泛泛而谈中信泰富巨亏的事件,而深南电的事件也是,由于它们的条款都较复杂,并没有很通用的定价解析式。本文是首次将中信泰富和深南电的两个案例集合在一起,作为案例详细研究累计期权,选题较新。研究的大方向是模拟它的风险并为其定价,这种方法在许多文献中出现过,属于较常用的方法,然而本文在采用此方法时有所改进,本文模拟是在不同的基点,选取一段时间作为基准,进行多次模拟,这样模拟出了多种不同的价格路径,涵盖的情况较多,同时在研究深南电签订的累计期权时,采取了较特殊的处理办法,也是本文的一个创新。另外,本文给出了涉及的几款累计期权的价格,在以往的文献中是没有的。研究的思路是通过对三种累计期权详细的研究,进行比较分析,揭示它们的本质,希望让投资者更了解此款产品,理智投资。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 前言
• 1. 绪论
• 1.1 选题背景和研究意义
• 1.1.1 选题背景
• 1.1.2 选题意义
• 1.2 文献综述
• 1.2.1 期权简述
• 1.2.2 期权的定价
• 1.2.3 累计期权
• 1.3 研究思路和方法
• 1.3.1 二叉树模型
• 1.3.2 模拟
• 2. 累计期权概述
• 2.1 累计期权的概念
• 2.1.1 基本概念及陈述
• 2.1.2 基本特征
• 2.1.3 累计期权的本质
• 2.2 累计期权在国内外的发展历程
• 2.3 影响累计期权的因素
• 3. 中信泰富案例研究
• 3.1 中信泰富背景介绍
• 3.2 中信泰富合约条款详解
• 3.2.1 合约不是完全套期保值而是对赌协议
• 3.2.2 累计期权不是零和游戏
• 3.3 估计累计期权交易双方损益
• 3.3.1 数据来源
• 3.3.2 累计期权给中信泰富带来的收益
• 3.3.3 基于历史数据采用蒙特卡洛方法模拟价格估计损益
• 3.4 定价
• 3.5 总结
• 4. 深南电案例研究
• 4.1 深南电背景介绍
• 4.2 深南电合约条款详解
• 4.2.1 第一份累计期权
• 4.2.2 第二份累计期权
• 4.3 估计累计期权交易双方损益
• 4.3.1 数据来源
• 4.3.2 第一份累计期权
• 4.3.3 第二份累计期权
• 4.4 定价
• 4.4.1 第一份累计期权
• 4.4.2 第二份累计期权
• 4.5 总结
• 5. 结论与建议
• 5.1 总结并比较以上两个案例所涉及的产品
• 5.2 展望可能出现的新的变种及其特性
• 5.3 建议
• 5.3.1 给上市公司的建议
• 5.3.2 给私人投资者的建议
• 5.3.3 给监管机构的建议
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢