论文摘要
作为证券市场中的一级市场，股票首次公开发行(Initial Public Offering，IPO)市场是证券市场的源头，对证券市场的整体发展有着重要影响。中国股票市场的融资功能明显，但是，价格发现等其他功能的作用没有能够得到良好的发挥。在一个企业以融资最大化为目标、投资者不能够通过有效的价格发现机制去进行价值投资的市场里，市场的投机气氛最终会使投资者的投资信心下降，市场的融资功能因而会衰退。要扭转这一局面，十分关键的措施就是建立起有效的价格发现机制，通过制度保障来纠正相关市场主体的目标与行为。本文从价格发现的角度出发，分析IPO市场的价格发现过程，进而分析IPO市场的机制建设。本文共分八章。第一章为导论；第二章至第四章是对一般商品市场以及IPO市场的相关价格发现问题做理论上的探讨；第五章至第八章由理论探讨深入到对微观机制的现实考察，比较国际上不同的IPO机制，对中国IPO机制进行制度分析与实证研究，提出中国IPO市场改革的政策建议。本文首先就有关价格发现的主要经济思想进行梳理、归纳，分析有关价格发现的不同理论观点，探索价格发现的市场机理。有效率的价格发现要求被估计出的现实供求曲线必须向真实供求曲线靠近。市场的透明性、公平性、流动性的完备程度直接影响到价格发现的效率。当信息成为公共产品时，政府以促进信息供给为目标而对市场进行干预就成为合理的政策选择。为了从理论上对价格发现做更深入的探讨，本文分别考察了与价格发现紧密相关的两个问题：价格决定与价格形成。价值理论是价格决定的思想基础。从价格形成过程中，我们可以归纳出价格发现的三种机理：市场供求机理、市场参与者调整机理以及信息搜寻机理。在对价格发现一般经济学分析的基础上，本文对IPO市场的价格发现问题进行了理论探讨。价格发现功能对于股票市场十分关键。与一般商品的情形类似，决定股票价格的是企业的内在价值。但股票价格的形成却比一般商品更为复杂。发行价格受影响的因素非常多，又缺乏发行之前的价格信息做参考，所以，IPO的后市表现成为判断一级市场价格发现效率的重要参考指标。IPO的价格异象成为经济学界对IPO研究的一个焦点。本文将不同的相关研究成果从信息与理性两条主线分为两大类，即基于信息因素的理论与基于理性因素的理论。前者主要包括：发行人、投资银行与投资者三方之间信息不对称的理论，即委托定价理论、投资银行的声誉理论；投资银行与投资者双方之间的信息不对称理论，即动态信息获取模型；发行人与投资者双方之间的信息不对称理论，即信号发送理论、风险补偿理论；投资者内部的信息不对称理论，即赢者的诅咒理论、信息生产模型。后者主要包括：非理性的老股东理论，即期望理论；理性的投资银行理论，即避免诉讼风险理论；非理性的投资者理论，即信息瀑布理论与泡沫驱使理论。在综合相关理论的基础上，本文沿着信息与理性两条主线，分析了IPO市场中一般情况下的价格发现问题。在此基础上，本文提出了关于IPO市场主体行为的均值一方差模型。模型指出，从长期看，股票市场中“次品”上市公司的累积会将投资者逐出二级市场，市场深度以及市场的流动性会受到不良影响，最终引发一、二级市场的整体萎缩。避免市场萎缩的措施主要来自于两个方面：市场主体自身素质的提高，以及对市场主体外在监督的加强。在理论研究的基础上，本文对国际上以及中国的IPO机制进行了现实考察。IPO机制主要包括三大方面：监管机制、承销机制和发售机制。这些机制的优劣直接关系到IPO价格发现效率的高低。中国在探索IPO的历程中经历了比较曲折的道路。本文对中国IPO机制的历史演进做了制度分析，并进行了实证研究。两方面的研究结论均表明，虽然中国不断推出新的机制，但鉴于新机制本身的缺陷以及在执行时暴露出的诸多问题，股票一级市场的未来制度改进仍然存在很大的空间。最后，本文指出，鉴于中国新兴与转轨市场经济的特点，需要在完善配套机制的前提下，稳步引入市场化的机制。中国的市场建设偏重于融资功能的倾向必需扭转，价格发现功能需要被放在突出的位置。对于监管机制，需要改进目前的核准制，在此基础上，逐步过渡到注册制。对于承销机制，需要鼓励全额包销机制的推行，但不应拘泥于单纯的任何一种承销机制。对于发售机制，本文主张在进一步完善现行的询价制的同时，还要保持发售机制多样化的制度安排。另外，需要对股票市场进行整体结构优化，组建完整的市场体系。
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