论文摘要
新股发行机制与定价问题一直是我国新股发行制度理论研究和证券市场改革的重点和难点。新股首次发行抑价即IPO抑价（IPO underpricing）现象是指新股的发行价低于上市后首日交易收盘价,投资者认购新股便能获得超额收益率的一种现象。新股发行抑价问题是国内外学者普遍关注的问题,大量国外实证研究表明,成熟的资本市场普遍存在新股发行短期抑价的特点,在我国,新股首次发行定价的短期抑价程度不仅远高于西方成熟市场水平,而且超过同等发展水平的国家和地区,被称为“新股神话”。这种现象加剧了股票供给与需求的缺口,损害了整个社会范围内的资金配置效率,新股高抑价问题成为困扰我国股票市场的重大难题之一。我国学者也对我国股票市场的高抑价现象进行了大量积极的研究,但是大多数针对新股抑价现象的解释都基于西方传统的理论假说,这些理论主要包括基于信息不对称的逆向选择模型、信号传递模型和委托代理模型以及市场反馈假说、避免法律诉讼假说、股权分散假说、稳定股价假说、投机泡沫理论等。但这些理论由于缺乏我国特殊的制度背景和市场条件,因而难以给出具有说服力的解释。事实上,我国的新股发行制度表现出极强的内生性,不断地进行着市场化的改革,行政管制严重,仅仅依靠西方传统的理论假说进行解释并没有多大的意义,因为这些都忽略了中国A股IPO市场的重要制度前提:股权分置问题。而就在2006年底,我国基本完成了股权分置改革。那么股权分置改革之后的我国证券市场,是不是对这些理论的解释力比以前更强了呢?因此,本文正是在西方理论假说的基础上,用股权分置改革之后的IPO样本对我国股票高抑价现象进行研究,根据回归结果分析,我国IPO抑价率平均达到了150%,最高达到了500%,不但抑价没有明显减弱,而且还越来越大,说明西方的理论假说并没有多强的解释力,这是因为西方理论都是基于市场有效性假说的基础之上的,而处于市场初期的我国市场有效性并不是很强。那么中国IPO高抑价现象就应该从自身的市场结构去寻找问题。正是基于这样的考虑,本文一共分为以下四个部分:第一章主要在搜集、总结国内外研究文献的基础上,写出西方主要的IPO定价理论文献综述,并且对抑价现象进行阐述。根据现有的文献资料,不论是在成熟市场还是在新兴市场,都面临着股票IPO定价的难题,而且几乎每个市场都无一例外的存在着新股发行抑价现象,但是就抑价程度而言,各个市场也不尽相同。在相对成熟的发达市场,其新股抑价程度一般只有25%左右,而在新兴国家,新股抑价程度却高达50%以上。在我国,新股发行抑价平均高达80%以上,这种市场间的巨大差距引起了我的重视,正是在这样的背景下,我们展开了本文的中心问题:为什么我国的新股抑价程度如此之高?第二章主要介绍了西方现有的IPO抑价理论,主要分为两类:一类是基于“信息不对称”理论之上的;另一类是众说纷纭的各类其他新股抑价理论。在“信息不对称”的新股抑价理论中,重点介绍了投资者之间的信息不对称问题——逆向选择、发行者与投资者之间的信息不对称问题——信号传递模型、发行者和承销商之间的信息不对称问题——委托代理模型。在其他新股抑价理论中,重点介绍了避免法律诉讼假说、股权分散假说、稳定股价假说、投机泡沫假说。这些新股抑价理论都从不同角度对新股抑价现象进行了阐释,但是源于新股定价的复杂性,没有哪个理论能够非常全面地阐述问题。第三章主要是在第二章的基础上,介绍了现行的主要IPO定价模型,包括股利贴现模型、现金流贴现模型、可比公司法、期权定价模型和多因素定价模型。其中股利贴现模型的基本原理是股票价格等于其预期红利的现值总和。该模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价,因而不会为市场的错误所影响;现金流贴现模型的指导思想是金融学中根据“货币的时间价值”得出的“现值规律”,即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的折现值总和。从理论上讲,该方法能够衡量出企业的真实价值;可比估价的依据是一价原理,即:如果市场上有足够的可比公司用于比较,并且市场是有效的,即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移,市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值,那么投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格,或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格;1973年Black-Scholes-Merton提出期权定价模型,期权定价法比折现现金流量法的优越之处在于它能明显地反映灵活性的价值;多因素定价模型是套利定价理论的理论基础,相比于CAPM具有以下优点:其一是关于投资者对风险与收益偏好的假设限制较少;其二是APT可以用实证来检验。第四章主要介绍了我国股票市场IPO定价的发展历史、主要方法和沿用西方理论存在的主要问题,并选取2006年6月到2007年10月的160个新股样本作为数据,选用发行股本、每股收益、换手率作为自变量,对新股首日抑价率进行了回归,根据回归结果显示,我国股票新股首日抑价率与每股收益和发行股数负相关,与换手率正相关,均可对新股发行高抑价做出合理的解释。文章的最后部分就是针对我国股票市场的高抑价现象提出对策和建议,主要是从五个方面入手来加强我国股票市场的有效性:解决遗留下来的特殊股权问题,形成正常的股权结构、减少行政干预和控制,让市场机制发挥作用、大力培育机构投资者,优化市场投资者结构、加强对证券市场的监管,严厉打击违法违规行为、积极发展完善金融市场,培育出不同层次的市场结构。本文的主要创新之处就在于对股权分置改革之后的我国股票市场高抑价进行了实证研究,并且得出其高抑价的结论。说明我国股票市场的有效性仍有待提高。并在此基础上,提出了针对性的建议。本文还存在很多不足之处,如没有提出适合中国股票市场的定价模型;实证研究的样本数据太少;影响首日收益率因素的选择不够全面等等,需要在以后的研究中再深入探讨。