中国上市公司IPO定价研究

论文摘要

上市公司是证券市场的基石,上市公司的稳健经营、持续发展直接推动证券市场的健康运行。证券市场作为资源配置的重要市场,直接影响资本的配置效率。一个社会经济的长期稳定发展需要资本品与劳动力的持续投入,公司作为资本品与劳动力投入经济社会的基本单位,其价值确定直接影响着投资者的投资意愿与公司的发展。公司价值定价的合理性通过影响投资者的投资意愿进而影响着一个社会的投资水平,而投资则直接影响着经济增长,同时合理的定价水平也会影响公司的筹资意愿,从而影响社会资本的形成,而证券市场的IPO定价,对公司、证券商和投资者均具有非常重要的意义。新中国股市从1990年正式运行至今只有短短十余年的历史,然而我国股市却经历了发行制度、定价方法、二级市场交易制度、信息披露方式等股市基本制度的一系列频繁而又重大的变革。其中股票首次发行(IPO)定价方式与方法的改进是我国股市制度中问题最多、变化最大、进步最快的制度变革之一。IPO发行从2005年4月由于股市持续下跌而被政府叫停,以期改善股市供求关系来阻止股市下跌。然而笔者认为中国股市在经济持续增长背景下长达4年多的下跌不是供求关系失衡造成,也不是普遍认为的国有股流通问题导致的必然结果;而是股票价格长期高于其内在价值的必然回归。这是本论文的结论之一。2001年股市下跌以来,三万亿市值的社会财富灰飞烟灭,流通股股东财富损失超过一万亿元。以国有股流通为导火索的股市大跌第一次使中国的股市参与者真正开始考虑股票(公司)的价值问题。几年来伴随着股市的下跌,虽然人们一直在思考股票价值问题,然而经过股市长期下跌直至1000点的时候,股市的主要力量却仍然对中国股市价值没有信心,陷入“价值迷茫”状态。笔者此时对股票(公司)价值及IPO定价相关问题进行理论上的探索和现实的思考,对中国证券市场的IPO定价提供了理论支持,具有一定的理论意义;在我国股市定价较为混乱、“价值迷茫”的今天,对发行公司、广大机构投资者与散户投资者、投资银行等在资本市场的融资活动具有实践方面借鉴作用,同时能强化包括二级市场在内的整个股票市场以价值定价的理念,因而具有重要的现实意义。笔者希望本论文为中国股票市场的健康发展尽绵薄之力。论文从公司价值的角度对IPO定价方法、定价方式(制度)、定价效果三个方面进行了研究。依据公司价值理论的发展逻辑,笔者首先从公司价值及定价的相关理论开始,讨论了定价的基础理论,并结合我国证券市场的实践,提出在一定条件下,适当提高公司资产负债率可以增加公司理论价值与市场价值的观点。公司价值理论与理念贯穿整个论文,是本论文的基石。定价方法(模型)有多种,较为成熟及常用的主要包括现金流贴现法、相对价格法以及期权定价法三种。我国上市公司IPO定价的方法并不缺乏,欠缺的是对定价模型适用条件的研究。本论文对定价模型及其参数涵义、模型适用性进行了应用性研究。通过对各种股价模型的特点与适用条件进行的详细分析与比较,得出股利现金流贴现模型是对我国上市公司定价的适用方法。公司价值相关理论揭示了影响公司价值的基本因素,这些因素对公司价值的作用最根本、最稳定,它们虽然不能确定公司价值的具体价格,但却决定着公司估价模型的选用与模型参数的取值。论文研究了这些影响公司价值的基本因素,提出并论证了垄断竞争的股权结构与公司价值显著正相关的新观点。研究公司价值理论与公司定价模型的目的是确定公司的理论价格,而适合证券市场的定价方式能够在公司内在价值的基础上反映市场供求关系,找出反映公司价值的市场价格。论文研究公司IPO定价的理论及模型应用后,对中国股票市场的定价方式(制度)进行了系统梳理,分析了我国证券市场发行制度的演进模式,及曾出现的各种定价方式对证券发行市场、投资者等的影响,进而指出它们的缺陷及改进方法,探明了以后我国IPO发行定价方式的改革方向:以市场定价为基础,证券发行参与人(发行公司、投资者、投资银行)为主导,政府尽快淡出。最后论文以实证分析的方式对公司IPO定价的效果进行了研究。除了从抑价角度对中国证券市场的IPO定价效果进行分析外,笔者还以公司价值为基础,从IPO偏离度视角对IPO定价进行了较为深入的研究,实现了研究方法的创新。研究结果表明:中国IPO定价抑价与溢价并存。通过进一步分析,笔者首次提出并论证了我国股票市场IPO定价及二级市场价格均显著高于理论价值的根本原因是政府对股票发行供给与IPO定价双重管制的新论点。

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摘要

ABSTRACT

1 导论

1.1 问题的提出和选题的意义

1.1.1 公司价值研究是解决目前股市全流通问题的基础

1.1.2 股票市场整体定价水平的衡量

1.1.3 IPO 定价问题的解决是我国证券市场改革发展的重要环节

1.1.4 合理的IPO 定价是资源有效配置的基础

1.2 基本范畴的初步确定

1.3 国内外研究状况

1.4 指导思想和研究方法

1.5 基本结构与研究内容

1.6 创新点

2 IPO 定价理论：文献述评

2.1 西方财务管理理论

2.2 IPO 估价理论探讨

2.2.1 资本结构与公司价值

2.2.2 有效市场假说

2.2.3 风险与收益的相关性

2.2.4 托宾Q 值理论

2.3 马克思关于价值与价格的理论

3 IPO 定价方法分析

3.1 现金流贴现法

3.1.1 股利贴现模型

3.1.2 股权自由现金流FCFE 贴现模型

3.1.3 公司自由现金流贴现模型

3.1.4 现金流贴现估价法适用性分析

3.2 相关估价法

3.2.1 P/E 估价法

3.2.2 P/BV 估价法

3.2.3 P/S 估价法

3.2.4 相关估价法适用性分析

3.3 期权估价法

4 中国上市公司IPO 定价模型选择

4.1 估价模型的比较

4.2 模型选择

4.2.1 现金流贴现估价法是最适用的IPO 估价方法

4.2.2 选择股利贴现估价模型的原因分析

4.3 股利贴现模型使用的假设条件

4.4 模型的使用步骤

4.5 贴现现金流估价法在特殊情况下的运用

4.5.1 周期性公司

4.5.2 处于财务拮据状态的公司

5 公司价值与IPO 定价

5.1 公司价值

5.2 影响公司价值的因素分析

5.2.1 股权结构

5.2.2 资本结构

5.2.3 公司治理结构

5.2.4 投资决策

5.2.5 融资决策

5.2.6 股利政策

5.2.7 资产重组

5.3 公司价值与股票定价的关系

5.4 影响股票定价的因素分析

5.4.1 影响股票定价的内在因素分析

5.4.2 影响股票价值的外在因素分析

5.5 股票发行定价的几种方式

5.5.1 累计投标方式

5.5.2 固定价格方式

5.5.3 累计投标与固定价格混合的方式

5.5.4 竞价方式

6 中国上市公司IPO 定价方式分析

6.1 中国新股发行的制度变迁与主要特点

6.1.1 地方监管阶段

6.1.2 中央统一监管阶段

6.1.3 市场化阶段

6.1.4 我国发行与上市制度的特点

6.2 中国上市公司IPO 定价的几种方式

6.2.1 行政定价方式

6.2.2 准市场化定价

6.3 我国行政发行方式分析

6.3.1 行政定价方式的实质

6.3.2 行政定价方式问题分析

6.4 我国IPO 市场化发行定价方式分析

6.4.1 市场化发行定价方式的尝试

6.4.2 我国市场化定价出现的问题分析

6.4.3 进一步完善我国市场化定价方式的建议

7 我国IPO 定价实证分析

7.1 IPO 抑价率研究

7.1.1 IPO 抑价率概念、测度

7.1.2 境外有关IPO 抑价率的研究现状

7.1.3 国内IPO 抑价率分析

7.1.4 IPO 抑价原因分析

7.2 中国公司股票发行价格偏离度研究

7.2.1 实证研究设计

7.2.2 实证结果及分析

7.2.3 IPO 政府双管制：抑价与溢价（偏离度）矛盾的统一

8 结束语

8.1 本文的基本结论

8.2 有待进一步研究的问题

参考文献

附录一

附录二

攻读博士学位期间的研究成果

中国上市公司IPO定价研究

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