多方博弈下的股价信息含量影响因素分析

论文摘要

资本市场的一个重要功能是配置资源,一个有效的资本市场应该是各种信息交汇的中心。证券市场中的信息通过广大投资者的投资策略和交易反映到股价当中,证券市场则通过股票价格的波动来引导资源的有效配置,因此股价波动和信息之间的关系便成了判断市场是否有效的关键因素。市场有效理论是现代金融学的基础,它以股票价格对不同类型信息的反映准确程度来衡量市场的信息效率水平,将市场划分为弱式有效,半强式有效和强式有效市场三种类型,其核心理念是股价对市场上的信息变化有充分的反映和调整能力,即市场上所有的信息都应该反映在股价里,也就是说股价波动反映了公司所有的基本价值信息,若公司没有新的基本价值信息出现,公司股价应该不动。而若公司特质信息发生改变,则公司股价一定会变,而且因为风险套利机制的存在,公司股价的变动仅仅会反映信息的变动,因为若股价变动过大或过小,理性的投资者便会套利,从而促使股价回归到正常反映信息变化的水平。但是这有三个假设基础：一是所有的投资者都是经济理性的,其投资决策过程是一个理性投资者追求预期效用最大化的过程,因此该投资者能够合理地对证券价格做出价值评估,并根据自己的效用曲线做出正确的投资策略；其次,即使某些投资者是非理性的,但对于整个庞大的股票市场而言,个别投资者的力量是微弱的,同时因为这些投资者的非理性程度和方向各不相同,其非理性所导致的交易行为是不同的,甚至是随机的,因此会相互抵消,即整体来说对股票价格不会产生过多的影响；第三,即使部分投资者有着相同的非理性行为,市场上套利交易者的交易行为将使得价格恢复到理性价格。即在一个完全的金融市场中,占主体作用的是理性投资者,局部分的非理性投资行为并不会对市场产生太多的影响,市场中合理有效的金融资产价格应该由理性的投资者所决定。在这种情况下,纵然存在非理性行为,但市场仍然是有效的。然而,随着金融市场的不断发展,尤其是行为金融理论的兴起和发展,越来越多的学者在质疑有效市场理论,有效市场假说赖以生存的三个假设正逐一受到挑战。很多研究文献已经证明,不仅公司的特质信息会影响股价,而且一些与公司基本价值无关的市场信息也同样会影响股价。既然股价波动中同时包含了公司的特质信息和其他一些外在信息,于是就有学者开始研究在股价所反映的这些信息中,公司特质信息占了多少的比例,这便是股价信息含量的初始定义。因为股价信息含量指的是有效信息在所有信息中的比例,因此,从某种程度上说,股价信息含量的高低便可成为判断市场是否有效的一个标准。虽然Roll在1992年便开始研究股价中的特质收益,并将股价波动分解为行业与国别效应,深入分析这种波动分解方式对于国际分散化投资决策的作用,但直到2000年,Morck,Yeung和Yu的研究才正式拉开股价信息含量研究的序幕,他们认为股价所包含的信息包括市场层面的信息,行业层面的信息和公司的特质信息,因此在Roll的股价信息分解模型中加入了行业信息因素,以股价非同步性来度量股价信息含量。之后很多学者加入到股价信息含量的研究中来,大部分研究集中在股价信息含量的影响因素上面,国外主要研究宏观层面的影响因素,而国内主要研究微观层面的影响因素。但相对来说,国内的研究比较滞后,研究不是很深入,缺乏创新,大都沿用国外研究文献的思路。经过20年来的发展,中国的资本市场迅速成长,从初期的充满投机具有赌博色彩的市场跻身为全球前列,成为国际市场上一股不容忽视的力量,然而与国外市场对比,我国的证券市场的资源配置效率不高,还不是很成熟,根据Mork的研究,我国证券市场的整体股价信息含量不高,不仅低于全球的平均水平,而且排名仅为倒数第二,略高于波兰,因此很有必要来研究现在中国证券市场的股价信息含量情况。度量股价信息含量的方法有很多,如PIN值法,盈余信息能力指标法,股价非同步性法,Z指标法等,其中股价非同步性是一个比较通用的方法,袁知柱也论证过了其在我国证券市场应用的有效性问题,故本文采取加入行业因素的股价非同步性来测度股价信息含量。本文从微观角度来分析股价信息含量的影响因素,但不同于前人仅考虑单个因素与股价信息含量的关系,本文试图从多方博弈的角度系统地去分析影响股价信息含量的因素,建立了囊括时间序列和横截面的面板数据模型。采用面板数据模型有两方面的好处,一方面可以兼顾截面和时间序列两个方面的信息,并且通过一定的估计方法克服数据中的异方差,自相关及多重共线性问题,使估计结果更为准确,另一方面,可以扩大研究的样本规模,提高检验的可信度。由于所选样本时间序列不长,而横截面个体较多,且存在个别不完整的数据,故本文采用非平衡的微观面板模型,并且考虑到股价信息含量有明显的时间效应,故最终建立了具有时点效应的非平衡的微观面板模型。从2005-2008年的股价信息含量看,受到07,08年大涨大跌的影响,该.时间窗口的股价信息含量呈一个倒u型,但综合陈梦根的研究,在不考虑市场狂热的07,08年的情况下,中国证券市场在2006年之前,其股价信息含量是稳步上升的,这表明,我国证券市场的发展还是卓有成效的,在经济中发挥着日益重要的作用,当然,我国的证券市场仍然有待进一步完善,投资者并不成熟,07,08年市场狂热所导致的非理性情绪便是最好的例子。深入研究后发现,崇尚自由化和市场化的深圳交易所市场的整体股价信息含量要高于政府主导的上海证券交易所,其中具备高成长,高科技,同时却是小规模的深圳中小板市场的股价信息含量显著高于上海证券交易所和深圳证券交易所的整体水平,这表明,为了在高成长同时是高风险的中小板市场获得高回报,投资者会更加重视去挖掘公司的特质信息。从细分行业看,股价信息含量最高的三个行业是食品饮料,机械设备仪表和批发与零售贸易,最低的是木材家具,传播与文化产业和农林牧渔。建立面板数据模型后,实证发现中国A股市场的股价信息含量具有明显的时点效应,而代表多方博弈力量的因素变量对股价信息含量的影响各不相同,具体如下：公司规模与股价信息含量成反比关系,这与假设不同,这可能是因为在中国“政策市”的背景下,大公司更容易受到宏观政策的影响,而广大投资者却更青睐于对成长性高的中小公司的信息挖掘。公司治理会议方面,董事会,监事会和股东大会等会议的召开,有利于公司特质信息的传播,可以明显提高公司的股价信息含量。此外资产负债率越高,债权人对公司的影响力越大,则公司的股价信息含量越高。在5%的置信度水平下,股权制衡与股价信息含量的影响并不显著,但在10%的置信水平下,公司最大的权益人大股东会有控制公司的冲动,有一定的掠夺现象发生。由于中国证券市场丑闻频频发生,中国投资者对以会计事务所为代表的第三方机构的独立性和真实性产生怀疑,由于失去了广大投资者的信任,会计事务所对上市公司的审计结果已经不能对公司的股价信息含量产生正面效果。基金具备专业的知识和成熟的投资理念,能加快市场信息的流通,同时有利于培养市场的价值投资理念,研究证实,受到基金垂青的公司,其股价信息含量往往能够得到提升。最后,相比而言,国内上交所和深交所的股价信息含量差异不大,但国内市场与国外市场的股价信息含量差异较大,这主要是因为,国外市场监管,信息披露等各项法律制度方面更加健全,信息能够较充分得到挖掘以反映到股价当中。同时国外市场的投资者相对更为成熟,有更深厚和成熟的价值投资理念。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 前言
• 1.1 研究背景及问题提出
• 1.2 研究方法及框架
• 1.2.1 研究方法
• 1.2.2 研究框架
• 1.3 本文的创新和意义
• 2. 文献综述及研究假设
• 2.1 文献综述
• 2.1.1 证券市场的信息有效性
• 2.1.2 股价信息含量的影响因素
• 2.1.3 总评
• 2.2 研究假设
• 2.2.1 公司法人与股价信息含量
• 2.2.2 权益人与股价信息含量
• 2.2.3 债权人与股价信息含量
• 2.2.4 市场环境与股价信息含量
• 2.2.5 第三方机构与股价信息含量
• 2.2.6 机构投资者与股价信息含量
• 3. 变量定义和模型设定
• 3.1 样本选择
• 3.2 变量定义
• 3.2.1 股价信息含量
• 3.2.2 股价信息含量的测度方法
• 3.2.3 股价非同步性的有效性
• 3.2.4 计算方法
• 3.2.5 自变量
• 3.3 模型设定
• 4. 实证结果检验
• 4.1 描述性统计
• 4.2 股价信息含量的结构分析
• 4.3 非平衡面板结果分析
• 5. 结论及政策建议
• 5.1 结论及建议
• 5.2 本文的局限性性及未来的研究方向
• 5.2.1 本文的局限性
• 5.2.2 未来的研究方向
• 参考文献
• 致谢