住房抵押贷款支持证券定价研究

论文摘要

住房抵押贷款源于美国上世纪70年代,住房抵押业务的展开一方面对于普通消费者来说能够满足在收入较低和房价较高的情况下购置商业住房,实现对住房的提前消费,另外一方面对于商业银行来说,由于住房抵押贷款是属于专业性很强的业务,商业银行从事住房抵押贷款业务能够扩大其业务范围,获得较高收益,然而此间也孕育着较高的风险。引进了住房抵押贷款证券化这一金融工具,在解决我国金融资产流动性不足,提高资源使用效率,减小融资成本以及满足多层次的融资需求方面起到了重要的作用。2005年12月我国的银监会正式批准的了中国建设银行关于成立个人住房抵押贷款证券化金融资产的提案,该证券的名称为建元2005住房抵押证券,该金融工具在中国的实施不仅仅代表着中国的住房抵押贷款的研究由理论迈向了实践的过程,还代表着我国金融一体化全面启动,同时为我们学者将来研究该金融工具提供了数据样本。住房抵押贷款债券作为一种结构化融资工具,如果不考虑利率变化对于提前划款率有影响,住房抵押贷款证券的价格就可以简单的看作一般的固定收益债券价格,同时可以采用凸度和久期来管理利率变化对于债券价格的影响,在一定程度上控制利率风险,但是由于住房抵押贷款的特殊性,即隐含期权的特征,使得在一定期限类该金融产品的现金流的不能稳定,因此对于这种债券的核心问题就是如何确定未来期限的现金流的大小以及利率期限结构的确定,换句话就是利率期限结构模型的选择和提前还款率模型的研究。本文将在现有研究的基础上,构建我国MBS估值体系,这一体系基于对未来现金流的一系列假设,即对未来提前还款与未来利率的变化联系起来,首先采用构建零息票收益率曲线,折算出不同时间期限的折现率,而折现率的选择反映了利率与到期期限的关系和变化规律,对这一规律的揭示体现在利率期限结构的研究上,利率期限结构模型可以分为以当天债券价格信息为基础的静态模型。对于提前划款模型的假设,本文结合了我国的国情,做出了一下理性分析,假设了国内的提前还款率水平。提出了以下分析：首先由于我国的住房抵押贷款的支付方式,以及目前我国设计出来的住房抵押贷款实施的都是浮动利率制度,利率的波动随着基准利率的大小而调整。我国不如国外金融市场发达,普通的住房抵押贷款的借款者能够获得再次融资的机会较小,我国银行不允许这种融资方式。利率降低对于提前还款的影响是有限的,也就是提前划款率对于利率波动敏感性不大。第二,相较于国外人来说,中国人的流动性不大,对于大部分人来说,一般都习惯于租住于同一个地方,购买房产对于普通消费者来说是件大事,这样存在的由于转售房产而引起的提前还款几率较小,季节因素引起的提前还款率变化也不明显。第三,基于中国人的典型心理,不愿意透支未来消费,一旦经济有宽裕或者说经济有盈余的情况,就会牺牲当前的消费,提前将贷款还清,同时由于住房购买者的年龄大部分集中在30岁左右,对于这个年龄段的人收入上升也较快,支付能力也较强。所以相对于国外人来说,提前还款的几率对于国外人来说要高些。通过蒙特卡罗方法模拟利率路径并确定未来现金流,在提前偿付模型的选择上采用历史数据建立ARMA模型,从而计算出MBS的值,计算出来的对MBS的估值,在一定程度上,向投资者提示了他们所面临的利率风险和提前还款的风险。在构建了我国的MBS估值体系以后,确定了适合我国情况的利率期限结构以及提前还款模型,采用蒙特卡洛模型对我国市场上现有的住房抵押贷款证券产品建元2007进行定价,寻找其定价价值与市场价值相符,同时发掘其票面利差的情况。建元2007住房抵押债券是据建元2005后发行的第二只住房抵押债券,其发行额度为41.61亿元人民币,资产支持证券于交割日2007年12月14日(含该日)开始计息,受托机构将于每月支付日向投资者支付根据计息期间期初资产支持证券未偿本金余额计算而得的本金和利息。资产支持证券的第一个支付日是2008年1月26日。由于采用浮动利率的支付方法,利率水平依据基准利率每半年调整一次,在顺序解构的构造法前提下,实现债券信用增强的目的,该证券采取了分层的方法,将债券分为两个等级优先级和次级,次级作为优先级的支持债券,在偿还了优先级的本金和利息后,次级债券的本金和利息才得以偿还,优先级和次级的债券规模分别为40.21亿元人民币和1.4亿元人民币,分别占总金额的96.7%和3.3%,而在优先级债券中又根据本金的利息的不同时间偿还顺序分为三个层次,分别为A,B,C三层,当收获了由住房抵押贷款质押的本金和利启、后,优先偿付A,在满足了A后再依次偿付B和C层次,三个层次的债券的规模分别为35.8亿元人民币,3.6亿元人民币和0.8亿元人民币,分别占总金额的86%,8.6%和2.1%,在分级过后,资信评级机构给予这三个档次的信用评级为AAA,A,BBB,可以看出通过分级,不同级别的债券风险状况不一样,满足了不同投资者的偏好。同时为了消费者的次级债券与A级、B级和C级资产支持证券的发行收入一同作为发起机构向受托机构转让信托财产的对价。到目前为止,我国已经陆陆续续的开发了包括建元等多种资产证券化产品,但是如同如上所说,目前的大多数研究仅仅停留在如何设计该种金融产品,如何防范操作过程中出现的风险,如何对该种证券进行信用增级,而本文将在上述的研究成果上进行改进,除了对以前的金融资产的运作方面进行分析外,还对住房抵押证券的定价理论进行分析和探讨,在通过了利率期限模型提前还款模型的理论构造中,分析对于该种证券的价格影响提出新的定价思路,同时利用前些年发行的住房抵押证券建元2007,对这些理论进行验证,以此为起点来研究我国的住房抵押证券,希望本文对将来研究该类证券的定价有所帮助。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 选题背景
• 1.2 选题目的和意义
• 1.3 研究思路与方法
• 1.4 研究结论
• 2. 国内外相关文献综述
• 2.1 利率期限结构模型之均衡模型
• 2.2 利率期限结构模型之无套利模型
• 2.3 提前还款模型之经验模型
• 2.4 提前还款模型之理性还款模型
• 2.5 提前还款模型之统计模型
• 3. 住房抵押债券的概述
• 3.1 住房抵押债券的参与主体
• 3.2 住房抵押贷款证券的相关品种
• 3.2.1 转手住房抵押贷款证券
• 3.2.2 分级式住房抵押贷款证券
• 3.2.3 本息剥离式住房抵押贷款证券
• 4. 住房抵押贷款证券的相关风险及其防范
• 4.1 违约风险
• 4.2 提前还款风险
• 4.3 流动性风险
• 4.4 降级风险
• 4.5 利率风险
• 5. 住房抵押贷款支持债券的实证研究
• 5.1 建元2007简介
• 5.2 关于不同等级的定价方法理论介绍
• 5.2.1 利率模型的构造
• 5.2.2 提前还款模型的的构造
• 5.2.3 住房抵押贷款证券的定价模型构造
• 6. 结论及未来的研究方向
• 参考文献
• 后记
• 致谢