我国上市公司债务融资与公司业绩关系的实证研究

论文摘要

公司价值最大化是股东们最关注的问题,而决定公司价值最大化的因素又与公司业绩密不可分。影响公司业绩的因素有很多,资本结构为其中之一。所以企业为了实现其最大的市场价值,就需要确定一个最佳的资本结构,只有合理的确定债务融资规模才能够使得上市公司的资本结构达到最优。制度的安排和经济环境直接或间接地影响着上市公司的融资行为进而决定了上市公司的资本结构。我国企业的融资制度经历了三个阶段,第一阶段是传统计划经济体制下单一的财政主导型融资制度,企业的生产经营活动在国家的统一支配下来完成；第二阶段是有计划商品经济下以银行为主导的企业融资制度,这一时期国家实行放权让利使企业日益成为最大的融资主体；第三阶段是在社会主义市场经济体制和现代企业制度的要求下呈现出了多元化融资模式,多元化融资主体的格局。尽管中国资本市场目前已进入一个新的发展时期,但是离成熟的完善有效的市场还是有较大的差距,资本市场和上市公司都还存在很多值得探究的问题。由于我国证券市场发展不平衡,表现为股票市场迅速崛起和债券市场相对落后,使我国上市公司在融资方式上表现出明显的股权融资偏好。现有状况表明债务融资的作用尤其是其对公司的治理效应被我国上市公司所忽略,只是把它作为在资金无法通过其他途径获得时的被迫选择或者是政府对公司的补救措施,这些都说明我国相应的债权人治理机制在实践中根本就还没有被建立或健全。然而通过以往众多的研究都证明债务融资在公司治理中是具有极其重要作用的,能够对经理的行为进行约束和监督,抑制其过度投资。因此债务融资一直是公司的一项重要的财务决策,有关债务融资的治理效应问题和债务融资比例问题也一直是我国财务学者不断探讨的问题,更是学术界广泛关注的焦点。传统财务理论、代理理论、信息经济学等领域的学者们对债务融资的免税和财务杠杆效应、降低融资成本、改善公司治理状况等方面进行了大量的研究,这些研究使我们对债务融资对公司产生的治理效应有了深刻的认识。债务融资作为企业的一种融资渠道,能够在以下几个方面提高我国上市公司的经营绩效：（1）.债务融资在一定程度上能够抑制上市公司“内部人控制”的现象；（2）.债券融资不会由于噪音信息的存在而扭曲公司的市场价值,进而达到传递一种错误信号的目的：（3）.银行和企业之间自由的借贷行为在企业资不抵债的时候能通过有效的破产机制实现控制权的转移,实际上也避免了资源的非效率配置；（4）.债务融资作为一种激励机制可以用来缓和公司所有者与经营者之间的矛盾。前面也提到债务融资的作用被我国上市公司所忽略,股权融资却受到青睐,业绩好的公司不愿通过负债融资来对公司的治理予以强化并获得财务杠杆带来的利益,业绩差的公司却只能依靠负债融资,两者结果都直接导致了财务杠杆和公司治理的恶化,债权人也面临严重损失。既然如此,那么对于国外融资结构理论中的“权衡理论”、“优序融资理论”和“激励理论”是否也适用于中国的上市公司?决定中国上市公司融资结构的因素是否与国外成熟市场经济国家的上市公司具有相似之处?鉴于对这些问题的回答来研究我国上市公司债务融资决策具有巨大的参考价值。尤其是在我国这样一个过过度强调股权融资以及过度偏好股权融资的市场环境中,研究债务融资究竟如何影响公司业绩,如何实现企业最优的债务融资规模,是否存在信号效应和财务杠杆效应的问题显得更有理论和实践意义。本文将主要从以下五个部分来描述我国上市公司债务融资与公司业绩的关系。文章第一部分是导论部分,主要包括该篇文章的研究目的、研究意义及制度背景和研究方法。第二部分是文献综述,主要包括国内外对相关问题的理论研究状况和实证研究状况。第三部分是债务融资与公司业绩关系的理论溯源,包括MM理论、修正的MM理论、米勒模型、代理成本理论、融资优序理论和信号效应。第四部分是本文实证部分也是最重要的部分,主要是关于我国上市公司债务融资与公司业绩关系的实证研究。文章将以我国2007-2009年的上市公司数据为样本进行研究。首先是一个初步的分析,主要是关于我国上市公司近三年来债务融资率的描述性统计分析,以及债务融资率与公司业绩关系的表现形式,说明了我国现阶段债务融资率的现状。然后就试图从四个方面来进行实证研究。（1）.以债务融资率（DFA）作为衡量公司债务融资的指标,托宾Q值（Tobin’s Q）作为衡量公司业绩的指标,分别从债务融资的总体水平和分年度两个方面研究了债务融资率与公司业绩的关系。实证结果表明我国上市公司业绩与债务融资率呈现负相关关系；（2）.将债务融资比例划分为三个不同的区间进行分别研究,以确定一个合适的债务融资规模。本文得出现阶段我国上市公司较为合适的债务融资比例应维持在[10%,20%]的区间范围内；（3）.研究债务融资率是否存在信号效应。通过对债务融资比例在[10%,20%]区间的样本进行研究,表明业绩好的公司会有偏好债务融资的倾向；（4）.研究债务融资的财务杠杆效应,即债务融资程度与公司财务杠杆效应可观测的综合财务绩效变量（ROE）的关系。结果表明ROE与公司债务融资率呈现正相关关系,表明债务的财务杠杆效应始终独立存在而不受债务治理效应可观测的财务绩效的影响。最后就是根据以上四方面的实证结果进行结论的分析。第五部分是政策建议部分,根据相关的结果提出我国上市公司优化债务融资规模和充分发挥债务融资的治理效应的措施。纵观全文的结构,本文主要研究了现阶段我国上市公司债务融资与公司业绩的关系,并在此基础上进行细化,这是本文与以往文献有所不同的,即将债务融资率细分为三个区间分别回归进行比较分析,得出一个较为适宜的上市公司债务融资比例区间。表明即使从总体来说债务融资率的增加抑制了公司业绩的增长,但是其中还是存在一个能够促进公司业绩增长的债务融资比例。另外,本文还将公司治理效应的业绩指标与财务杠杆效应的财务绩效指标区别开来,证明了债务对公司的治理效应与财务杠杆效应是相互独立的。当然,本文的研究还存在不少的不足和困难。首先,在研究我国上市公司债务融资与公司业绩的关系时,仅选用了2007—2009年在沪深交易所上市的非金融类公司样本进行了实证研究,可能受到样本观测值和期间的限制,未能全面反应我国上市公司债务融资的特征及其对公司业绩的影响,进而会导致本文得出的结论具有一定的局限性和片面性。其次,在进行债务融资率的描述性统计分析时,没有区分债务融资率由于不同地区、不同行业的差异对公司业绩产生的影响,而这些因素又可能会通过债务融资在公司治理机制中的作用产生一定的影响,进而通过公司的业绩体现出来。最后,本文只是笼统地对债务融资与公司业绩进行研究,把公司的负债都看作是同质的,仅着眼于总体负债水平的研究分析,没有对债务融资进行期限、类型和分布结构等方面的区分,所以各种类型的负债产生的对公司不同的治理效应和发挥的作用机制就没有被考虑到。在后续的研究中,研究者可以通过建立一种动态的模型来研究债务融资问题,因为公司是通过调整外部债务融资水平来反映公司价值变化的,而现有的研究都是假定资本结构是一种静态的选择。而且随着我国公司债券市场的发展和完善,可以采用增量法来检验信息不对称假说,特别是用信号模型来研究上市公司单次债务融资行为向市场传递的信息情况也是一个值得探究的问题。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究目的
• 1.2 研究意义
• 1.3 研究的制度背景
• 1.3.1 传统的国家领导和控制下单一的财政主导型融资制度
• 1.3.2 国家适度放权下以银行为主导的企业融资制度
• 1.3.3 社会主义市场经济体制和现代企业制度要求下的多元化融资模式
• 1.4 研究方法
• 1.5 研究内容与框架
• 1.6 本文的贡献与不足
• 1.6.1 研究贡献
• 1.6.2 研究不足
• 2. 文献综述
• 2.1 国外研究状况
• 2.2 国内研究状况
• 2.2.1 债务融资对公司业绩有积极作用的实证研究状况
• 2.2.2 债务融资对公司业绩有消极作用的实证研究状况
• 3. 债务融资与公司业绩关系的理论溯源
• 3.1 MM定理和修正的MM定理
• 3.2 米勒模型和权衡理论
• 3.3 资本结构的控制权理论
• 3.4 债务融资的代理成本理论
• 3.5 融资优序理论和信号效应
• 4. 公司业绩与债务融资的实证研究
• 4.1 问题的提出
• 4.2 研究假设
• 4.3 研究样本及数据来源
• 4.4. 变量设定与理论模型研究设计
• 4.4.1 变量定义
• 4.4.2 上市公司债务融资的现状
• 4.4.3 实证模型回归研究分析
• （1）. 全样本总体回归
• （2）. 将债务融资率分区间回归
• （3）. 债务融资的信号效应
• （4）. 债务融资中的财务杠杆效应
• 4.5 实证结果及分析
• 5. 政策建议
• 5.1.准确定位融资主体,打破银行和企业之间的“内源融资”的关系,加快银 行改革,完善银行治理机制
• 5.2.完善债权人保障机制,加强对债权人权利的保护,健全相关法律法规并加 强其执行力度
• 5.3.大力发展公司债券市场,为企业提供有效的债务融资渠道,优化上市公司 债权结构
• 5.4.合理确定债务融资规模,正确运用财务杠杆,合理控制风险
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录