自由现金流量与财务困境成本关系研究 ——基于2002年-2009年上市公司经验数据

论文摘要

财务困境成本研究与自由现金流量研究都是目前的研究热点,但是对于两者之间关系的研究较少。财务困境成本的研究是近40年来财务研究的重要分支,国内近年才开始了对财务困境成本的研究。世界经济的动荡,公司破产频频发生,对财务危机进行预警以及对公司陷入财务困境进行经验教训总结,是财务困境研究以及后来的对财务困境成本研究的主要动力。自由现金流量理论产生于上世纪70年代,美国经济从繁荣走向衰落,许多大型垄断企业出乎人们意料的破产。在此背景下,结合现代所有权与经营权分离的产权制度,美国哈佛商学院的迈克尔.詹森教授将代理理论引入公司财务领域,提出自由现金流量假说,认为经理人与股东之间的代理成本问题可以通过负债和并购两方面进行控制与约束。从两者的研究背景来看,企业自由现金流量和财务困境成本的研究都是在经济衰落的背景下提出的,其目的都是寻找企业出现衰落的内在原因。自由现金流量是从企业的管理角度,运用代理理论对企业管理表现不良的研究,更为宏观。而财务困境成本的研究则是从微观的企业财务的表现情况诸如债务偿还、流动性表现等方面来寻找原因。两者的研究角度虽然不同,但是自由现金流量与财务困境成本的研究出发点是一致的,最初研究的企业类型也都是出现了破产情况的企业。从两者的研究内容来看,自由现金流量是从其对管理层决策行为的影响作为出发点,而财务困境成本的研究更多的是从经济后果来反映财务困境企业管理层决策行为。两者研究的具体内容中,与财务困境成本和自由现金现金流量共同相关的主要有企业经营现金流量、债务融资方式与过度投资。自由现金流量较经营现金流量的涵义更深,包含的内容更广。通过自由现金流量,能把筹资、投资与股利分配等财务管理核心问题联系起来,与决策更相关。通过自由现金流量与财务困境成本关系的研究能更全面的反应企业现金流的整体情况对财务困境成本产生的影响。自由现金流量假说的一个重要推论就是负债的“控制效应”认为通过负债,能有效的减少代理成本,但是负债又是引起财务困境的主要原因之一。在目前大多数的研究中都将负债作为影响财务困境成本的重要因素。负债是一把双刃剑,一方面能减少自由现金流量产生的代理成本,另一方面却又增加了企业到期还本付息的财务压力。因此,有必要将财务困境企业的负债与自由现金流量联合对财务困境成本产生的影响进行研究,理清三者之间的关系。过度投资也是有自由现金流量理论延伸出来的一个研究领域,研究认为企业存在正的自由现金流量,将会投资到净现值为负的项目,因此产生过度投资问题。而过度投资问题带来的后果,则是企业经济利益的损失。在财务困境企业,过度投资无益是雪上加霜。可以看出,经营现金流量、债务融资方式选择、过度投资这三项内容架起了两者关系的桥梁。本文首先通过文献综述分别对两者现有的文献进行了梳理与回顾。从自由现金流量的概念、自由现金流量理论方面对其相关的文献进行了整理,发现自由现金流量的基本概念是被大家所认可的,但是在计量上并没有一个完全一致的计量标准。詹森的自由现金流量假说是被众多学者认可接受的,并由此延伸到对企业过度投资公司行为的研究大以及股东控股、股权结构与自由现金流量关系等公司治理结构的研究。虽然自由现金流量理论在逻辑推理上都得到了学者的一致认同,但是实证研究的结果却有很大的差异,一些实证研究支持了自由现金流量假说中的相关推论,而另外一些则得出了完全相反的结论。财务困境成本方面的研究回顾主要包含了财务困境与财务困境成本两者之间的联系,财务困境成本与财务困境收益、财务困境成本的定量研究三个方面。有财务困境的研究目前并没有一个完整的理论体系,因此财务困境成本的理论研究显得薄弱。不少学者并不认同存在财务困境成本,也有学者认为财务困境使得企业产生一些损失,但是由于企业经营管理的改善比如管理层换届,债务重组等,会带来财务困境收益。从实证方面来看,对于财务困境成本都研究都是以上市公司ST作为公司陷入财务困境的分界线,很多实证结论并不完全能支持财务困境理论的相关推测。自由现金流量与财务困境成本的关系研究则没有现有的文献可供参考,本文的研究也只能是一些探索性的研究。其次,本文深入研究了两者理论产生的背景,追根溯源的对两者进行了比较,发现其在研究对象的一致性。在此基础上,本文分析了自由现金流量与财务困境成本研究的内容,发现自由现金流量的研究主要有自由现金流量存在性研究与相关假说的研究,财务困境成本的研究同样包括了存在性研究和对公司价值反映研究。通过对两者具体研究内容的分析,建立了相关模型,提出了5项研究假设,分别从财务困境企业与非财务困境企业与自由现金流量关系的对比、自由现金流量对财务困境成本的影响模式、负债与过度投资等相关解释变量与财务困境成本的影响来检验两者之间的关系。本文选取了2006年新增的被ST的公司作为样本公司,并且通过一定方法选择了对应非财务困境公司作为对比组进行对比研究。通过描述统计分析,验证财务困境成本的存在性与自由现金流量的存在性,并初步分析了自由现金流量与自由现金流量之间的关系。通过描述性统计分析,可以发现自由现金流量与财务困境成本在财务困境企业中的相关关系更为明显,但是两者单独的描述性统计变化,并不能很好的适用于模型中。因此在描述统计的基础上,对样本的计量做出了一定的改进,同时对模型进行了逐步修正,并建立了财务困境收益模型。在实证检验中,与研究假设进行对比分析,得到了相关结果。本文的研究结果表明企业自由现金流量与财务困境成本存在相关关系、与财务困境收益存在显著的线性相关关系,并且这种相关关系是财务困境企业所独有的。自由现金流量、资产负债率是影响企业财务困境成本与收益的重要因素。财务困境企业中,自由现金流量与财务困境成本负相关。即随着自由现金流量的增加,财务困境成本将减少；同时,自由现金流量、负债、过度投资额对财务困境成本联合产生影响；财务困境企业,负债与财务困境成本负相关,随着负债的增加,财务困境成本将减少,即企业陷入财务困境以后发生的成本。企业陷入财务困境后,通常面临着融资困难,但是此时如果能增加负债融资,则能帮助企业减缓财务困境,因此在陷入财务困境后负债与财务困境成本负相关。在对比组却不存在负债与财务困境收益的相关关系表明企业在财务困境产生以后,负债的增加能够减缓财务困境企业的财务困境。虽然众多研究中认为负债是财务困境最重要的影响因素之一,负债可能引发了企业的“支付不能”使其陷入困境,但是在财务困境中,新增负债能引起财务困境成本的下降。这表明企业在陷入财务困境之后,管理层此时更多考虑的是企业如何走出财务危机,而不是为自身牟取利益。在此时存在正的企业自由现金流量时,管理层掌握了可以自由使用的资源,可以帮助企业财务困境的改善,负债的控制效应将发生显著的作用,管理层相对理性的决策能够对财务困境的改善起到良好的作用。因此在企业陷入财务困境之后,通过及时的负债融资是企业走出困境的手段之一,与我国资本市场上ST公司积极寻求债务重组、债务延期的实践操作手段一致。过度投资是自由现金流量理论的一个重要延伸。但是在实证研究中表明过度投资额对财务困境成本的直接影响较小,主要是通过对自由现金流量的影响来对财务困境产生间接影响。并且,在企业陷入财务困境之后,出现过度投资的企业较非财务困境企业少,说明在财务困境企业中,管理层会更合理的使用自由现金流量。结合实际的经济环境,企业避免陷入财务困境、在财务困境发生之前未雨绸缪。在传统的财务指标分析体系上,可以加强对自由现金流量、过度投资、资产负债率等方面的指标建设,以便有效的进行管理。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 导论
• 1.1 研究的背景和意义
• 1.2 研究框架
• 1.3 本文研究的贡献与不足
• 2. 文献综述
• 2.1 自由现金流量研究成果综述
• 2.1.1 自由现金流量的概念
• 2.1.2 自由现金流量理论
• 2.2 财务困境成本研究回顾
• 2.2.1 财务困境与财务困境成本
• 2.2.2 财务困境成本与财务困境收益
• 2.2.3 财务困境成本的定量研究
• 3. 自由现金流量与财务困境成本的关系理论分析
• 3.1 自由现金流量与财务困境成本研究背景分析
• 3.2 自由现金流量与财务困境成本的基础理论分析
• 3.2.1 代理理论
• 3.2.2 权衡理论
• 3.3 自由现金流量与财务困境成本的研究内容分析
• 3.3.1 自由现金流量的研究内容
• 3.3.2 财务困境成本研究内容分析
• 3.3.3 自由现金流量与财务困境成本研究内容相关性分析
• 3.4 自由现金流量与财务困境成本关系的模型设计
• 4. 实证研究
• 4.1 样本选择
• 4.1.1 特别处理及其他相关制度
• 4.1.2 财务困境公司的选择
• 4.2 财务困境成本计量
• 4.3 自由现金流量计量
• 4.4 自由现金流量与财务困境成本关系检验
• 4.4.1 主要计量指标改进
• 4.4.2 模型检验
• 5. 结论
• 5.1 本文研究结论
• 5.2 进一步研究方向
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录