论文摘要
行业多元化是公司成长的重要途径,是公司财务重要的研究议题。多元化研究的核心问题是多元化经营对公司价值的影响,学术界对此进行了大量的实证研究,并从多种角度诠释了多元化对公司价值的作用机制。从目前研究成果看,多元化对公司价值有正面,也有负面影响,正面的影响主要来自通过多元化建立的内部资本市场,负面影响主要来自投资人和管理层之间、以及各管理层之间的代理关系引发的投资过度和投资扭曲问题。究竟是哪个方面的作用占主导取决于公司的内外部运营环境。也有学者认为多元化是公司基于自身特点的最优选择,不损害公司价值。还有理论从市场投资人风险收益的角度解读多元化的价值影响。总的来说,多元化对公司价值的总体影响没有一致性结论。本文选择2006-2010年中国A股上市公司作为研究对象,应用实证研究讨论多元化对于公司价值的影响。考虑到中国市场的特点,结合多元化研究的发展方向,本文重点选择了三个角度进行研究。首先,出于中国市场的制度背景,大量国有上市公司的存在使得企业在多元化实践方面有着不同于发达市场理论和实践的特点,因此文章将样本公司分为国有和非国有控股两大类,以时点研究的方法,先从整体上考察多元化对全体公司的价值影响,再分析这种影响对于国有和非国有上市公司是否有差别；文章发现多元化无论对国有和非国有公司的价值都有负向影响,但对国有公司的价值影响更大,本文从国有公司的融资便利性和跨行业投资效率两方面进行了解读。接着,本文从动态视角,对多元化和归核化过程进行了分析,证实了多元化和归核化决策的自选择特征,由决策前后公司相对价值的变化来考察多元化的价值影响。结果没有发现多元化决策在短期内对公司价值有显著的负面影响,但随着多元化经营的时间推进,负面效应逐渐累积,达到量变的效果,该结论与截面研究发现的多元化折价现象相一致。归核化策略通过出售非核心业务,提高公司利润率,提升了公司价值,也反证出多元化决策对公司价值有损害。最后,本文从市场角度出发,根据投资者的风险收益偏好,分析理性投资者在购买多元化公司股票、还是建立相应的单一化公司投资组合的选择偏好。本文通过构建公司的相对Sharpe指数,比较了多元化公司与单一化公司组合的风险收益特征,发现多元化公司相对投资组合的Sharpe指数更低；在两类公司收益没有显著差异的情况下,多元化公司的整体风险更高。因而投资者对投资组合的青睐导致多元化公司相对单一化公司的低估值。本文进一步检查公司经营数据,发现多元化公司经营利润的波动更大,从而在一定程度上解释了多元化公司股票收益的高风险。本文的实证结果表明,中国上市公司存在多元化折价现象,这种折价来自于现金流方面,即多元化公司经营业绩相比单一化公司更低,和收益率方面,即多元化公司相比单一化公司风险更大。本文认为,导致多元化公司出现这些问题的原因在于,公司在进行多元化决策的时候并没有真正考虑公司在经营方面的优劣,而在很多时候是比较轻率地选择了热门行业进行多元化,从长期而言,这种投资并不能更好地为公司增加价值。