股权分置改革后管理层持股与公司绩效关系的实证研究

论文摘要

管理层持股是一种公司股东出让部分公司剩余索取权,将企业管理层与自己利益进行捆绑的公司治理方式。它是公司资产的所有者和公司的经营管理者利益分享、风险共担,促使公司管理者以股东财富最大化原则进行决策的一种企业制度安排,是一种能够激励公司管理层为企业价值最大化努力工作的公司治理方式。对上市公司而言,股价可以有效地将针对公司管理层的激励与公司业绩联系在一起。有效市场理论认为,在有效的股票市场中,公司的业绩能为市场准确识别进而反映在股价之中。在有效的股票市场中,管理层为了获得奖励和使持有的股票增值会努力工作提高公司业绩。这样,管理层持股制度就实现了公司所有者与公司控制者的有效捆绑,使追求自身价值最大化的企业管理者做出符合股东利益的决策行为。管理层持股在20世纪90年代的美国公司中广泛运用,被认为是美国上个世纪八九十年代新经济发展的推动器。安然事件后,大量美国公司的会计舞弊事件浮出水面。管理层持股由于和企业的会计舞弊有着千丝万缕的联系,被视为企业经营者滥用经营权和侵害股东权益的象征。美国《财富》杂志将其视为“财务造假的始作俑者”。我国的管理层持股最早产生于国有企业股份制改造,管理层持股的早期形式是内部员工持股,其后源于管理层融资收购和股权激励。我国证券市场在设立之初,对国有股流通问题总体上采取搁置的办法,在事实上形成了股权分置的格局。这造就了全球独一无二的股票市场,即在股票市场上同一家上市公司的股票有流通股和非流通股之分。正是这种股权分置模式造成了中国股市出现同股不同价的情况。这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌,不利于维护中小投资者的利益,也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的,妨碍了中国经济改革的深化。在这种经营环境中,股价难以对管理者的决策行为产生激励作用。部分国内学者认为这也是国内股权激励达不到预期效果的原因之一。为了弥补我国股票市场的固有缺陷,提高股票市场的资本配置能力,国务院于2004年1月31日颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,表明中国股权分置改革正式展开。2005年一年,有210家上市公司完成股改工作,截止到2010年3月30日共有1266家公司完成股改工作,中国股市的股权分置改革工作已基本完成。股权分置退出历史舞台,为管理层持股在中国的推行提供了更好的平台。经过二十多的发展,我国股票市场基本具备了进行股权激励所需的条件。国家相关政策法规的出台,也为管理层持股在中国的发展提供了制度配套。2005年6月,证监会出台的《上市公司回购社会公众股份管理办法》(试行),指出在满足一定的条件下上市公司可以回购其股份。2006年1月《公司法》明确规定,上市公司可以回购公司股票用于奖励公司员工,但是回购的股票数量不得超过本公司发行股份总额的百分之五,且回购股票所需资金应控制在当期可供投资者分配的利润数额之内。上述法律法规的出台解决了激励股票的来源问题,也为推行管理层持股制度奠定了必要的法律基础。正是在国家政策的支持鼓励下,我国管理层持股取得了长足的发展。然而,与实践中管理层持股进行的如火如茶的状况相比,理论界却未取得相应进展。理论界对管理层持股与公司绩效之间的相关关系尚未取得一致的结论。许多文献结论相互矛盾,究其原因,除了模型选择、控制变量设置和样本数据筛选标准不同之外,研究数据本身存在的问题也是重要原因之一。管理层持有的股票中有部分在股改完成前是非流通股,其对管理层的激励作用十分有限,而国内以前的相关研究采用了上市公司股改完成前的数据,导致其无法得到准确的结论。本文在股改基本完成的时候进入该领域,期待使用上市公司股改完成后的数据展开研究以期得到相对准确的结论,从而提出一些有益于管理层持股实践操作的建议。全文共分为六章。第一章,本文的绪论部分,介绍了本文的研究背景、研究意义,国内外该领域的研究现状,本章结尾处介绍了本文的主要贡献和不足。第二章介绍了我国企业管理层持股的来源和管理层持股在中国的发展现状。笔者在进行实证分析前认为,股改前后管理层持有的股票对管理层的激励作用是不同的,既管理层持有的不同来源的股票由于股改前后流通性质不同从而造成对管理层激励作用的不同,这是本文进行研究的基础。因此,本文单列一章比较完整的阐述了管理层持股的来源及其现状。第三章,比较详细的介绍了管理层持股的理论依据：委托代理理论和人力资本理论。分析了国外学者对管理层持股与公司绩效之间关系的认识。第四章,笔者定义了实证研究所需的变量,介绍了本文样本数据的来源和样本数据的筛选标准,并用筛选出的样本数据对各个变量进行了描述性统计。第五章,本文的实证检验部分。笔者于本章提出了本文的实证假设,用实证模型分析了管理层持股与公司绩效的相关关系,得出了本文的回归方程。第六章为结论部分。通过对实证结果的分析,本文的主要结论是：上市公司管理层持股与公司的经营业绩之间呈显著的倒U型相关关系。当管理层持股比例位于(0,17.073%)区间内时,管理层持股与公司绩效呈正相关关系,公司业绩随着管理层持股数量的增加而提升。当管理层持股比例超过17.073%时,管理层持股与公司绩效之间呈负相关关系,在此阶段增加管理层的持股数量反而会对公司的经营绩效产生不良影响。本文的主要贡献有：(1)利用股改完成后的公司年报数据分析了管理层持股与公司绩效之间的关系,比较准确的反映了两者之间的关系。为新形势下的管理层持股实践提供了一些有益的理论指导。(2)比较全面地阐述了管理层持股的理论依据,以及西方学者对管理层持股与公司绩效之间关系的认识,为管理层持股实践提供了文献收集的作用。(3)利用本文的实证结论,结合中国现阶段的实际情况,提出了一些有益于管理层持股实践操作的政策建议。由于主客观条件的限制,本文的结论出现了一些缺陷,主要不足是：(1)在样本数据选取过程中将管理层持股作为一个整体看待,但是我国上市公司管理层持股的来源比较复杂。虽然随着股权分置改革的基本完成,管理层持股对管理层的激励效果有所提高,但是不同来源的股票对管理层激励效果显然有所不同,对此未加区分地进行研究可能会削弱实证结论的理论指导意义。(2)本文的研究样本中管理层持股超过20%的只有9个,在实证检验极端值处理的过程中又剔除了其中3个,最终只有6个样本数据参与了最终的实证回归,这无疑会对该区段的实证检验结论的准确性造成一定的影响。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 导论
• 1.1 研究背景和意义
• 1.2 文献综述
• 1.2.1 国外研究现状
• 1.2.2 国内研究现状
• 1.3 本文的研究框架和研究思路
• 1.4 本文的主要贡献和不足
• 2. 管理层持股的历史回顾和现状分析
• 2.1 管理层持股历史回顾
• 2.2 管理层持股现状分析
• 3. 管理层持股与公司绩效的相关理论
• 3.1 管理层持股的理论基础
• 3.1.1 委托代理理论
• 3.1.2 人力资本理论
• 3.2 管理层持股与公司绩效的理论分析
• 3.2.1 管理层持股与公司绩效相关论
• 3.2.2 管理层持股与公司绩效无关论
• 4. 变量设置、样本筛选和变量的描述性统计
• 4.1 变量设置
• 4.1.1 管理层持股的界定
• 4.1.2 公司绩效的衡量
• 4.1.3 控制变量的设置
• 4.2 数据的来源及筛选
• 4.3 变量的描述性统计
• 4.3.1 管理层持股样本数据描述性统计
• 4.3.3 其他变量的描述性统计
• 5. 实证分析
• 5.1. 研究假设
• 5.2 实证分析
• 6. 实证结果分析和政策建议
• 6.1 实证结果分析
• 6.2 相关建议
• 6.3 本文的不足和进一步研究方向
• 参考文献
• 后记
• 致谢