中国股市IPO机制与IPO抑价（1990年-2008年）

论文摘要

IPO抑价（underpricing）是指新发行的股票,上市第一天的收盘价明显高于发行价,也就意味着,一经上市,新股认购者能够获得显著的超额回报。IPO抑价程度被认为是衡量IPO效率的有效指标。IPO抑价是一个在全世界都很普遍的现象。但是与其他国家相比,中国的抑价程度比发达国家甚至许多发展中国家都要高。本文对中国股票IPO的各种制度机制,以及IPO高抑价问题,进行了全面的深入的探索和系统的研究。以1990年至2008年期间于上海证券交易所和深圳证券交易所上市的1661家A股公司为样本,研究了中国自股市发展以来的IPO抑价现象（样本期间抑价率均值为239.10%,中值为123.33%）。本文首先概览了国际上IPO抑价的情况。其次,探索分析了中国的IPO系统:法制规范,发行机制的演进过程,承销机制,定价效率,IPO程序要求,市场的发展状况,以及各种机制对IPO抑价的影响。中国一直致力于探索一个更加市场化的IPO体系。中国的IPO机制经历了从审批制到核准制的演变。股权结构变化经历了股权分置改革。IPO定价机制从固定价格,上网定价,发展到累计投标询价,以及询价。再次,搜集,处理,统计分析了大量1990年-2008年的IPO数据,并在此基础上从不同角度全面探索了影响IPO抑价的因素,从机制和制度变化,发行要素,承销商声誉和费用,股权结构,到管理团队的可靠性,等等,再到检验IPO抑价的几种理论:信息不对称理论,承销商声誉假说,市场气氛及投机泡沫假说,以及管理团队可靠性,能否解释中国IPO高抑价现象。进一步,本研究比较分析了在不同的时期下（行政监管时期,过渡时期,市场化导向时期;其中,市场化导向时期又分为股权分置改革前和股权分置改革后两个时期）,影响IPO抑价的主要因素,探寻其变化趋势和规律。最后,考察了IPO的短期表现;中国IPO最近的改革情况;并提出了改善IPO高抑价的建议和方法。本文的优势与创新之处在于,研究样本全面,历时19年,包括了从中国股市成立之日起到本文写作之时;对IPO各时期,各方面的机制与效率问题,以及IPO抑价问题,进行了系统而完整的分析;对IPO抑价影响因素,进行了有序而较全面的研究;把不同时期IPO抑价影响因素的变迁过程表现出来,对日后完善IPO市场有积极的指导作用。中国有着比发达国家,甚至是很多发展中国家更高的抑价率。本文把此归因于,经济制度,发行机制,监管机制,市场化程度,以及行为方式等方面的差异所致。抑价意味着低效率的资源配置以及潜在的风险。但研究发现,从1984年至今,随着中国一级市场的发展,中国A股IPO首日收益率呈现显著递减趋势。中国证监会限制了IPO供给,使得中国市场的IPO供给和需求极度不平衡。另外,过度乐观的市场情绪充斥了IPO市场很多年。但是,中国A股IPO市场可谓是高收益,但却没有经受相匹配的高风险,而二级市场却有着相对的低收益和高风险,这使得IPO市场总是能够吸引大量的资金囤积等待IPO配售,实际上这是一种很大的社会财富浪费;同时,也促使了中国承销商的寻租行为,不利于中国承销商的发展成熟。而且,较低的收益以及较高的风险使得二级市场投资积极性受挫,这不利于整个股票市场的健康发展。再次,中国IPO的几乎不败,导致很多业绩差的公司通过财务作假等方法进入资本市场,结果造成了对市场根基的侵蚀,以及对市场资源配置功能的扭曲。本文首先分析了中国IPO机制对抑价的影响。第一,定价机制对IPO抑价的影响。首先,在早期的行政定价机制下,也就是在政府干预下的相对低的固定发行价格,导致了一级市场与二级市场的巨大价格差异。很多问题也由此引发,比如资金滞留,风险积聚,低质量信息披露,等等。行政定价机制下的IPO发行价并不是由需求与供给的关系决定。市盈率也并不随着行业,增长趋势以及市场环境的不同而有显著的不同。其次,竞价制度也并没有在中国的IPO市场发挥应有的价格发现作用。在一个投资者并不完全有能力做出理智科学预测与行为的市场里,竞价的功能不可能得到充分的运用。同时,竞价中,机构投资者能够较容易的操纵发行价。另外,IPO的供给依然远远小于需求。最后,从2005年1月起实施的询价制,发挥了更多的市场机制,但是中国的询价机制并不是完全意义上的询价机制,它依然受到很多管制。第二,IPO发行机制对IPO抑价的影响。中国现行的核准制,与发达市场普遍运行的高度市场化的注册制的差别,一定程度上导致了中国的高抑价。第三,中国股权分置对IPO抑价的影响。只占大约三分之一的流通股股份,流通股与非流通股股东之间的利益冲突等导致股权分置时期IPO的高抑价现象。第四,信息披露系统对IPO抑价的影响。中国IPO信息披露内容框架较完整,但是对信息披露方面的违规违法行为的惩罚执行还有待加强。第五,承销商行为对IPO抑价的影响。券商竞争激烈,对发行人的过度包装以获取证监会上市批文;承销商缺乏行业自律以及风险意识。第六,投资者行为对IPO抑价的影响。在发达市场上,机构投资者占主导地位。但是统计数据显示,在中国,中小投资者却是市场的主要组成部分,并且投资者大多没有理性的投资分析能力,仅靠各种消息作为投资依据。研究显示,机构投资者参与IPO能够帮助减小IPO抑价程度。数据显示,中国股市经历了高度的发展（上市公司家数,指数水平,市值,市值占GDP的百分比,投资账户数,筹集资本,交易金额,平均市盈率,等等）。但是依然处于发展的初级阶段。接下来,研究了关于中国A股市场IPO抑价的主要趋势与特点。从1990年超过1000%的IPO抑价率,到2008年的114%,中国IPO抑价率有显著的减弱趋势,显示了市场化程度逐渐加深的发行机制。平均发行量显示逐年小幅增加,但2006与2007年出现陡增。市盈率方面,1992年至1999年基本保持在15倍左右,1999年到2001年,一度飙升到33.5倍。随后经证监会控制后,又逐年上升。发行日与上市日之间间隔的时间,早期很长,一度达到1600多天。1999年后,逐渐回复正常水平。2008年平均20.16天。按照中国特色的发行方式的分类数据显示,上网发行,询价制,以及二级市场比例配售,是三种最主要的发行方式。法人配售,二级市场比例配售,以及询价制所对应的IPO,有着较低的抑价率,体现了相对市场导向的本质。经过了主要的趋势和特点分析,以及均值与ANOVA分析后,本研究发现,在不同的IPO体制下IPO抑价程度显著不同:审批制下抑价程度比核准制下的高,但保荐制并没有有利于显著减小抑价程度,说明保荐制还有待进一步的完善。股权分置改革后的全流通时代的抑价程度比股权分置改革前要高。这部分是由于二级市场投资者的过度乐观,以及全流通的过程缓慢造成的。在不同发行定价机制下的抑价程度也是不同的:固定价格机制远高于网上累计投标竞价和询价制,但是抑价程度在竞价和询价机制之间并没有显著的差别。影响中国A股IPO抑价的因素,经分析,包括以下八个方面,由此产生了22个影响IPO抑价的假设。第一方面,投资者对IPO的过度需求。两个变量用来衡量这一指标:发行量和中签率。证监会对IPO供给的限额,投资者有限的投资途径,部分导致了供需的高度不平衡,以及引起了资源非有效分配的寻租行为。如果供给足够,投资者不必急于持有股票。大市值的股票,风险较低,信息不对称的程度也低,信息披露运行更加规范,同时由于大市值股票对市场的影响更大,所以更能吸引分析师的关注。由此假设,IPO抑价与IPO发行量成反比。低中签率意味着高需求,所以假设IPO抑价与中签率成反比。第二方面,中国发行日与上市日之间的间隔较长。一个较长的间隔期,通常意味着非常规的发行行为,在一个较长的锁定期内,由于没有流动性,申购者会担心隧道风险,并且由于不能够即时通过变动的股价来得到相关的信息,所以会要求折价发行。由此假设,IPO抑价与发行到上市的间隔时间成正比。第三方面,承销商声誉以及承销费用。高声誉的承销商,通常在IPO承销业务以及价格发现等方面,有更多的经验和更强的能力。通常在发行人和承销商之间有双赢的关系。质量过硬的发行人,往往选择声誉好的承销商来帮助其在资本市场上表现优质与高投资价值;声誉好的承销商也倾向于承销绩优的发行人,来帮助维持其高声誉。所以,IPO抑价与承销商声誉排名成反比。抑价往往能提高承销商获利,所以除非承销费用能够足够高到说服承销商不故意低估发行价,承销商价格发现的能动性总是有所保留的。因为抑价能够吸引更多投资者,可以为承销商节省很多市场方面的努力及开销;并且,承销商也会倾向于向与其有更多利益关系的客户分配新股;再者,承销商能够从一级市场收取承销费用,同时作为做市商,又能在二级市场上收取由于交易活跃带来的佣金,所以承销商本身并没有动力提高发行价。另外,高的发行价往往需要收取高承销费用,也可能需要较长的发行时间,并且可能遭受认购不足造成的资本损失。所以,IPO抑价与承销费用成反比。第四方面,发行机制。我们假设更加市场化的发行方式,比如询价,二级市场比例配售,法人配售,以及竞价的IPO抑价程度比其他发行方式要低。第五方面,股权结构。本文用四个变量,国有股比例,非流通股比例,股权集中度,以及管理人持股比例,来衡量其与IPO抑价的关系。一方面,高比例的国有股有可能体现相对较小的事前不确定性以及较低的抑价程度。另一方面,高比例的国有股亦可能是公司高内在价值的体现,IPO抑价可以促进后续的增发成功。但是国有公司也可能体现运行低效率,并且由于对流通股股东的投票权以及红利分配权利受到限制。所以发行人可能由此故意压低发行价。所以说,国有股比例以及非流通股比例对IPO抑价的影响是复杂的。高的股权集中度有可能反映了高的信息不对称程度,以及小股东的权益会受到损伤的可能性加大。所以,IPO抑价与股权集中度成正比。内部管理人使得代理成本存在。管理层持股被看成是一种公司价值的体现,表示公司内部人员对公司发展前景充满信心,由此能吸引投资者。第六方面,公司管理的可靠性,用四个变量来衡量:管理团队的规模,管理层的经验与教育程度,独立董事所占的比例,以及管理人员的薪酬水平。公司管理层的质量已经成为一个越来越重要的投资参考因素。好的管理团队一定程度上代表了企业的优质,能够给投资者信心,并且降低投资者与发行人之间的信息不对称程度。足够的管理人员规模,丰富的管理经验,较高的独立董事比例,以及较高的管理人报酬,能够在一定程度上代表发行人企业的优质,并且由此产生较低的信息不对称程度,故抑价水平相对较低。第七方面,事前不确定性（公司的历史表现,公司年龄,公司规模,盈利指标,公司增长,财务杠杆等）。有良好过去表现的公司有可能给投资者更多信心,较高的发行价可以体现发行人企业的优质。历史表现不好的企业,也许会给投资者带来对未来业绩不确定的印象,所以也许需要通过更多抑价来吸引投资者介入。第八方面,市场气氛以及投机因素,用上市首日的换手率,以及IPO前六个月指数表现情况来衡量。一个热情高涨,泡沫膨胀,或者投机猖獗的市场,哪怕在一级市场定价再合理,一旦进入二级市场,恐怕都会显得“定价过低”。另一方面,风险也随着市场氛围的高涨而增加,所以为了吸引投资者,抑价会在一定范围内被使用。经过细致的单变量分析,和多变量分析（分别以上市首日收益率,以及经调整后的上市首日收益率为因变量,分别对各类因素建立回归模型）,本研究发现,事前不确定性并不能独自很好的解释中国市场上的高抑价现象,因为信息披露不完整,投资者的信息解读能力不够,市场机制作用未充分发挥;并且,历史表现并不能充分代表未来的表现,市场的不确定性依然存在。市场气氛及投机泡沫假说比较适合解释中国IPO抑价现象。承销商声誉（本文计算并给出了分别按照IPO承销市场份额,与IPO承销家数的承销商排名,以及其与IPO抑价的关系）,以及管理团队的可靠性都只可在一定程度上解释IPO抑价。进一步,四类变量用来探索三个不同时期下的IPO抑价的影响因素变化:第一类,公司价值（包括净资产回报率,每股收益,营业毛利,销售增长,成长潜力,财务杠杆,公司年龄,总资产,国有股比例,内部人持股,非流通股比例,股权集中度）;第二类,管理团队可靠度（包括管理团队规模,管理团队经验,金额最高的前三名管理人员的报酬总额,独立董事的比例）;第三类,IPO发行要素（包括发行规模,时间间隔,发行市盈率,承销商收费,承销商声誉,中签率,和发行机制）;第四类,市场气氛和投机因素（上市第一天换手率,市场气氛）。OLS以及WLS的方法被使用。用逐步回归法选出每一时期对IPO抑价有显著影响的因素。研究结果表明,在不同阶段均显著影响抑价程度的重要因素有:IPO供给量被严格控制,中签率很低,市场气氛和投机氛围高涨,上日首日高换手率。市场化的发行方式包括竞价,机构配售,二级市场市值配售,以及询价均对缓减高抑价起了一定的作用。股权结构对IPO抑价的解释程度有限,因为目标利益有冲突以及隧道风险。承销商声誉和承销商收费也并不是中国IPO高抑价的主要因素。券商为争夺市场占有率竞争激烈,故采取抑价减少风险。研究发现,随着中国股市的发展以及市场化程度的提高,在各阶段起主导作用的IPO抑价因素亦在发生变化。近年来,公司内在价值因素,以及管理质量在IPO市场上起到越来越重要的作用,而二级市场投机因素变得越来越不显著了。这说明一级市场比以前更成熟更规范了;价格发现更有效了;中国投资者越来越理性了。然而,过度的IPO需求一直是一个显著影响IPO抑价的因素。中国IPO高抑价的主要原因可以总结为:严格的政府监管,IPO极度供求不平衡,IPO制度差异,不完善的发行机制,不充足的信息披露,承销商未充分履行职责,低效率的价格发现,有问题的股权结构,以及投资者的过度投机行为。但是随着中国股市的发展完善,上述问题有了显著的改善。本研究也考察了IPO上市后100天内的收益率,发现在上市后的30天内（第十天,第二十天,第三十天）,收益率呈小幅递减趋势。从第60天到第100天,收益率小幅递增。最后,根据实证分析的结果提出了关于完善市场机制,促进理性投资,以及完善承销商职能等方面的建议和方法。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 1.Introduction
• 2.Underpricing Worldwide
• 3.Literature Review
• 3.1 Information Asymmetry Theory
• 3.2 Behavior Economy
• 3.3 Institution Risks
• 3.4 Control Right
• 3.5 Empirical Researches about Underpricing in China
• 4.China IPO Mechanism Analysis
• 4.1 IPO Regulation System Analysis
• 4.2 Offering Mechanism
• 4.3 Underwriting Mechanism
• 4.4 IPO Pricing Mechanism Analysis
• 4.5 China IPO Pricing Efficiency Analysis
• 4.6 Comparison Analysis of Impact on Underpricing
• 4.7 IPO Requirements
• 4.8 Rapid Development of Chinese Stock Market
• 5.Overview of Chinese A Share IPO Underpricing
• 5.1 Key Trends and Features of Chinese IPOs
• 5.2 Underpricing comparison analysis from mechanism point of view
• 6.Determinants of Chinese A Share IPO Underpricing
• 6.1 Extreme Demand in Excess of Supply for IPOs
• 6.2 Long Time Lag between Offering and Listing
• 6.3 Underwriter Reputation and Fee
• 6.4 Offering Mechanism
• 6.5 Shareholder Structure
• 6.6 Management Credibility
• 6.7 Ex Ante Uncertainty
• 6.8 Market Climate and Speculation
• 7.Empirical Analysis
• 7.1 Data
• 7.2 Variable Definition
• 7.3 Characteristics of IPO Firms
• 7.4 Univariate Partitioning
• 7.5 Ex Ante Uncertainty
• 7.6 Underwriter Reputation and Fee
• 7.7 Management Credibility
• 7.8 Market Climate and Speculation
• 7.9 Sub-period Analysis
• 7.10 Underpricing Determinants before and after Share Division Reform
• 8.Short-term Performance of IPOs
• 9.Recent IPO Mechanism Reform in China
• 10.Conclusions
• 11.Suggestions
• Reference