东南大学经济管理学院江苏南京210096；
摘要：为了应对私募股权和风险投资，投资者已经开发了各种方法来衡量其持股的投资组合。这些方法既包括确定其投资组合风险价值，也包括操作风险。本文将通过制定合理的风险计量实践，帮助投资者增加对资产类别的投资。本文提出了私募股权投资风险控制的建议，以衡量投资私募股权和风险投资基金的风险价值。
关键词：私募股权；风险投资；风险特征；控制措施
1.私募股权风险计量的主要目标
私募股权基金的权益涉及对非流动资产类别的投资，因此具有特定的特征，使得以类似于可交易资产的方式衡量风险价值具有较高难度。然而，尽管存在概念上的挑战，但所有行业利益相关者都越来越多地认为必要时应对私募股权风险进行计量，大多数此类投资者采取相对简单的方法来衡量和报告投资私募股权的风险。然而，随着私募股权投资的增加，充分理解并正确量化投资该资产类别的风险变得更加重要，只有这样才能加强风险管理能力。同样重要的是，用于投资决策和内部资本分配的风险计量具有高质量，因为这加强了公司管理的质量，通过公司管理实现预期收益、风险的控制，实施投资政策。
2.确定风险
因私募股权风险衡量而产生的风险是私募股权基金本身的体现，即基金净资产价值和未提取承诺的份额。私募股权投资的风险模型应考虑封闭式基金的具体特征，并且可以将估计的风险应用于风险敞口。
私募股权机构投资的主要途径是有限合伙企业，通常是投资者（有限合伙人）和基金经理（普通合伙人）的合伙关系。投资者通过向基金提供特定数量的资本成为私募股权基金的有限合伙人，使其有权按比例分享合伙权益。基金经理从该资本中抽取资金，用于在基金投资期间收购多家投资组合公司的股权（通常是控股权）。
基金管理人寻求通过长期主动管理提高投资组合公司的价值，并在适当的时候退出这些投资。资产剥离的收益分配给有限合伙人。因此，风险敞口需要被理解为未提取的承诺加上基金的净资产价值，这显示了可以分配给投资者的金额。基金的资产净值与有限合伙人在任何时间点投入基金的金额不同，而资产净值的波动需要谨慎对待，因为它们不一定会增加风险投资者对潜在损失的看法。
3.主要风险类型
有限合伙人面临着许多可能影响其投资价值的风险。应考虑以下所有风险进行有效的风险计量：（1）资金风险：不可预测的现金流时间给投资者带来融资风险。承诺具有合同约束力，并且对于因丧失私募股权合伙权益而导致的付款违约。（2）流动性风险：私募股权合伙权益的非流动性使投资者面临与二级市场销售条件相关的资产流动性风险，并以报销的资产净值折让。（3）市场风险：市场波动对投资组合中持有的投资价值产生影响。（4）资本风险：私募股权投资的实现价值可能受到多种因素的影响，包括（但不限于）基金经理的质量、股票市场暴露、利率和外汇。
3.1资金风险
在基金生命周期内不可预测的现金流时间会给有限合伙人带来资金风险。有限合伙人必须在固定的短期通知期内履行承诺。由于承诺具有合同约束力，无法履行其义务的有限合伙人被迫拖欠付款并失去其在合伙企业中的大部分份额。实际上，有限合伙人和基金经理之间可以进行谈判，以调整基金规模或资本要求。
3.2流动风险
有限合伙人可以出售他们在私募股权合伙企业的股份，以履行他们的公开承诺。然而，私募股权投资的二级市场相对较小且效率极低。二级市场的特征使投资者面临资产流动性风险。此外，二级市场价格通常受到超出合伙公允价值因素的影响，这些因素通常以折扣价格转化。例如，从不良资产出售的投资者通常必须接受报告资产净值的折扣。
3.3市场风险
对于作为非流动资产类别的私募股权而言，市场风险的处理带来了概念上的挑战。关键是要定义价值以及市场波动如何影响它。评估资产有两种主要方法。首先是它目前的市场估值。第二个是该资产的估计未来现金流量的现值。通常市场上的流动性和套利迫使这两种替代估值方法紧密结合；缺乏流动性和其他市场功能失调导致这两种替代方法出现分歧，这在二级私募股权交易中最为明显。
私募股权的公允价值估计基于“有序交易”的概念，该假设认为买方和卖方不是在任何强制参与交易的情况下行事，双方都对相关事实有合理的了解并且具有足够的执行能力。评估有限合伙人进行有序交易的能力是确保在这种非流动资产类别的资金测试中适当考虑市场风险的关键。如果有限合伙人能够进行有序交易，或价格超过估计未来现金流量的现值，则将接受销售。在二级市场上观察到的风险很少是由于基金价值的恶化造成的，但往往反映出一些有限合伙人无法执行有序交易，因为他们缺乏必要的流动性。
3.4资本风险
除了由于流动性限制而丧失投资资本的风险之外，私募股权投资者还面临着在实现时不能恢复其投入资本价值的长期风险。这种长期资本风险可能受到以下因素的影响：（1）经理质量：良好的经理选择对私募股权投资者至关重要。对投资者而言，跟踪基金经理的关键人事变动以及可能影响管理质量。（2）股票市场：低股票估值使经理难以以高价退出。但是，管理人员可以在基金有效期内自行决定被投资公司的撤资时间，并可以等待更好或可接受的市场条件退出投资。（3）利率和融资条款：私募股权投资可以被杠杆化，私募股权经理可能需要为被投资公司的到期负债再融资。利率的重大变化会影响被投资公司的价值和投资者的分配资本。（4）外汇风险：如果投资者的报告货币与基金的功能货币不匹配，私募股权投资的价值可能会受到外汇波动的影响。
4.衡量风险的基础模型
有限合伙人可以使用各种模型来评估其私募股权投资的风险。因此，在评估评估特定基金风险的最合适的方法时，重要的是要做出良好的判断。投资者应考虑所有重大风险，包括一般市场风险和特定风险。投入应包括基金的资产净值，合伙企业的剩余寿命，未来管理费以及贴现现金流的适当贴现率。风险被测量的时间长度和风险水平应该反映投资期限和特定投资者特有的其他突发事件。
在为特定投资组合选择适当的方法时，投资者需要牢记以下因素：（1）考虑到行业性质和当前市场条件、方法的适用性；（2）能够反映基金可能面临的所有相关风险；（3）每种方法中使用的数据质量和可靠性；（4）基金或交易数据的可比性；（5）基金发展的阶段；（6）基金产生利润或正现金流的能力，最广泛使用的方法评估，私募股权投资的风险基于贴现现金流量和净资产价值。衡量风险的时间段取决于特定投资者运营的特定环境（投资组合的持续时间，持有投资的能力，流动性限制等）。对于应用于私募股权投资组合也是如此。这可以通过在一年或更长时间内观察类似基金的利益损失进行校准来衡量，相关度高达99.5％。
4.1折现现金流量法
基于贴现现金流量（DCF）的方法可用于衡量投资私募股权基金的各种风险。该方法基于现金流量预测，用于推导不同情景下的投资净现值（NPV）。现金流量采用适当的风险调整利率贴现，以量化未来现金流量中的风险。
投资者使用基于现金流量预测的各种模型来评估其私募股权投资的风险。最简单的现金流量预测对平均私募股权基金在整个生命周期内的下降和分配水平进行假设，并将其应用于投资的资金，以提出投资组合的总和。这种方法提供了私募股权投资组合的平均现金需求的一般概念，但不一定考虑到不断变化的市场环境，不同年份，不同类型基金的分离或特定基金的其他显著特征的影响。
投资组合的风险可以通过对分布曲线应用某种压力测量来近似，但这种模型具有明显的局限性，特别是在金融市场危机期间。更精细的预测更多地从历史和市场数据中获取，因此比基于假设的预测更可靠。这些预测包含有关特定基金、各种市场环境的数据，并区分不同类型的投资策略（例如风险投资、买断）。
基于DCF的风险计量方法基于此类现金流量预测，以适当的比率贴现以确定私募股权合伙企业的可能净现值。这种方法可以在评估私募股权合
伙企业的净现值时纳入可能重复使用分配的信息。然而，该方法的技术复杂性可能使对私募股权分配有限的投资者来说过于繁琐。基于DCF的模型可以采用“自下而上”的方法建立，其中基金的风险来自个别被投资公司的风险计量，或者通过“自上而下”的方法确定基金的风险，例如，通过与其他基金比较。
4.2净资产价值法
基于净资产价值（NAV）的方法假设私募股权投资的风险主要来自基金净资产价值系列的波动性。这些方法可能适用于其价值主要来自其现有基础投资组合公司的价值以及私募股权分配有限的投资者基金。
基于资产净值的风险计量方法通常会考虑基金资产净值的波动性，以估计投资风险的价值。这种方法具有简单的优点，可以很好地逼近成熟基金的风险，并且可以在几个年份内分散多种资金组合。通过测量基于报价指数或市场上可获得的其他私募股权基准在不同时间间隔报告的回报来估计波动率。相关期间的测量波动率将应用于基金或投资组合的净资产值。
值得注意的是，这可能会给风险带来不完整甚至扭曲的情况，原因如下：（1）基金的资产净值随着基金投资和撤资的相关资产和负债的发展而自然波动，而不仅仅是因为风险敞口；（2）基于资产净值的模型需要反映有限合伙人对基金未提取承诺的风险敞口以及未来分配的使用情况。这两个方面的风险概况可能与应用于资产净值的风险概况不同；（3）公开上市的私募股权指数很少代表投资者持有的投资组合，私募股权投资的非流动性合约性质使其与上市私募股权基金的股票根本不同；（4）对于仍处于J曲线早期阶段的基金以及多样化有限的投资组合，基于资产净值的方法可能会失败，这会破坏用于估计资产净值波动性指标的代表性。
5.结语
私募股权投资风险计量模型不能是静态的，需要不断改进。它们不仅需要整合相关的过去数据，还要随着新信息的发展而变化，以适应不断变化的环境。应定期验证模型，以确保计量效果的准确性。
参考文献：
[1]李耀.私募股权投资浪潮及其前沿研究问题[[J].海外观察，2010（6)：4-13.
[2]孙玉美.中国私募股权投资的现状与发展初探[[J].北方经贸，2010（5)：107-108.
作者简介：
李佳（1990-），女，江苏无锡人，东南大学MBA在读，研究方向为私募股权投资中对赌协议的风险管理研究。