论文摘要
杠杆收购市场从上世纪80年代在美国大规模兴起,但也引起了很多关于其价值源泉的质疑和争论。欧洲大陆杠杆收购市场起步虽晚,但在2001年以后也真正确立了其应有的地位。然而到目前为止没有相关学术研究对欧洲大陆杠杆收购溢价进行研究,更没有基于收购溢价分析结果来进行国别比较的研究。本文的重点就是研究欧洲杠杆收购市场的溢价。本文通过以下两个基本框架进行具体分析。一是对杠杆收购市场参与主体从结构和流程进行分析,对参与主体所处税收环境进行国别比较;二是用各种理论假设的价值创造来源检验收购溢价的决定因素,即试图回答杠杆收购为何能够产生如此高溢价的问题;这里的实证检验,本文用“公转私”收购样本数据来模拟杠杆收购市场。在实证部分本文通过两组变量使上述的两个框架结合起来。第一组是税收理论中所体现的有效税率和债务/股权比例变量,并用国别虚拟变量来补充;发现税收收益理论不显著,自由现金流变量在整体样本中也不显著,但自由现金流在欧洲大陆却表现出很强的解释力。第二组是高收益债券溢价或杠杆贷款价格指数,并通过对它们的分析来看最近全球性的信贷危机对杠杆收购溢价和收购活动的影响,发现结果同预料的相反,信贷风险溢价与收购溢价呈正相关关系。同时本文也逐一检验过去欧美文献讨论过的其它理论假设,包括管理激励理论,价值低估理论,收购防御理论。另外,在本文解释收购溢价的模型中,为了更详细地说明国别差异,还从收购者和被收购者两个角度来突出对比了三国税收法律环境。从收购者角度,分析各国私募股权基金所处的税收法律环境,从而对比杠杆收购市场竞争程度的国别差异。从被收购者角度,比较各国关于利息抵扣程度的法律规定,并从另一个角度检验了税收收益理论。根据税收收益理论,对利息支出税前抵扣的法律约束越是宽松,那么该国企业被收购后增加的利息支出就越容易抵扣税前利润,收购者愿意支付更高的溢价。通过这两方面法律环境的比较,英国和法国收购溢价的国别差异得到了很好地解释。
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摘要Abstract第一章 序言第一节 研究背景第二节 研究的目的和意义第三节 研究方法第四节 本文的创新点第五节 本文的结构安排第二章 公转私收购市场定义和理论基础第一节 公转私收购的定义和特点2.1.1 "公转私"收购的定义和数据选择原因2.1.2 上市公司与非上市公司的优劣比较第二节 公转私收购溢价分析的理论基础2.2.1 税收理论2.2.2 管理激励理论2.2.3 控制理论2.2.4 自由现金流理论2.2.5 收购防御理论2.2.6 价值低估理论2.2.7 财富转移理论2.2.8 风险溢价理论第三节 对上述理论的两种检验方法和相关文献综述第三章 杠杆收购结构及其融资渠道的发展第一节 私募股权基金分析3.1.1 私募股权基金结构3.1.2 私募股权基金运营模式第二节 杠杆收购债务融资市场3.2.1 杠杆收购的融资方式3.2.2 杠杆贷款市场环境恶化的影响第四章 数据选取和回归结果的初步解释第一节 样本选取和数据来源第二节 变量选择和模型定义4.2.1 特别说明的三组解释变量4.2.2 被解释变量的定义和模型构建第三节 回归模型和解释变量取舍说明4.3.1 解释变量取舍过程和说明4.3.2 模型回归结果的总结第五章 对回归结果的理论解释和国别差异分析第一节 回归结果和对相关理论的检验5.1.1 税收收益理论的检验5.1.2 自由现金流理论的检验5.1.3 管理激励理论和控制理论的检验5.1.4 著名私募股权基金作用的检验5.1.5 价值低估理论的检验5.1.6 信贷风险理论的检验5.1.7 其它显著变量的说明第二节 私募股权基金法律环境的比较5.2.1 私募股权基金的法律和税收环境国别比较框架5.2.2 私募股权基金的法律和税收环境国别比较结果和说明第三节 利息支出税前抵扣方面的法律体系及其变迁5.3.1 关于"资本弱化"的相关背景5.3.2 德国的利息抵扣方面的法律规定5.3.3 法国的利息抵扣方面的法律规定5.3.4 英国的利息抵扣方面的法律规定第六章 结论和进一步探讨的领域第一节 本文的结论第二节 需要进一步探讨的领域附件一:本文涉及到的专有名词解释附件二:公转私概率分析及其结论附件三:公转私收购溢价分析及其结论附件四:本文主要变量描述性统计附件五:欧洲最活跃私募股权基金名单附件六:摩根大通高收益债券溢价指数附件七:德国关于利息抵扣的法律规定附件八:法国关于利息抵扣的法律规定附件九:英国关于利息抵扣的法律规定注释:参考文献致谢
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