我国上市企业投资决策的理论与实证研究 ——基于托宾的Q假说

论文摘要

企业要实现价值最大化的目标,合理的配置资源至关重要。而资源的配置取决于合理的投资决策,因此,投资是企业在激烈的竞争中存活并进一步发展壮大的关键,对提高企业经营的稳定性、适应性和竞争能力具有重要的意义,其正确与否更将直接在资本市场以股价波动的方式得以体现,影响股东的收益。因此,如何最好的配置资源进行投资是目前企业面临的一个重要的问题,直接关系到企业的长期稳定与发展。同时,企业作为社会经济最为重要的组成部分,其投资状况对宏观经济有着举足轻重的影响,要实现经济增长投资必须在保持现有生产要素投入水平的同时超过现有资本存量的折旧,此外,投资还对达到和保持充分就业,充分利用和吸收现有资源具有很重要的意义,因此,研究企业投资对宏观和微观经济都具有重要的意义。随着我国市场经济体制的逐步建立,企业自主权不断扩大,与此同时,随着经济的发展,我国的金融市场也逐步的成熟,企业的性质和融资策略也因此发生了不小的变化,企业在进行投资决策过程中,越来越无法回避资本市场的影响。因此,在目前的环境下,从资本市场角度研究我国企业的投资决策具有很强的社会价值,而同时涉及到虚拟经济和实体经济的托宾Q假说就很好的满足了这方面的研究需要。通过对国内外研究托宾Q假说的文献进行综述,发现国外学者对Q理论的研究较多,且已较为成熟,而国内在这方面的研究还处于初级阶段,研究成果较少。因此,为了更好的指导我国企业投资,使其变得更为合理,基于托宾的Q理论对我国企业投资行为进行探讨既具有现实意义,又有较高的学术价值。为了更好的说明本文所要研究的内容,文章的第二部分对托宾的Q理论进行了一个简述,首先介绍了托宾的Q理论的提出背景、Q值的计算原理以及托宾Q理论在现实中的应用及其意义,指出：①托宾的Q理论协调了乔根森对企业投资行为的微观分析与凯恩斯宏观投资总量分析上的差异,加入了资本市场的因素;②Q理论吸收了后凯恩斯投资理论的伸缩型加速理论和新凯恩斯投资理论中的调整费用理论,弥补了新古典厂商投资理论的缺陷；③Q理论可以有效的检验一个国家或地区金融市场的成熟程度,判断其资本市场是否有效；④Q理论解释了企业的收购兼并行为。进一步点明了使用托宾的Q理论对我国企业的投资行为进行分析的现实意义。随后,根据所阐述的理论介绍了托宾的Q模型,并以此为基础进行了一个简单的扩展,最终得出了个包含当期Q值、滞后期Q值以及企业现金流状况、短期偿债能力以及主营业务收入等控制变量的扩展模型。在本文的第三、四部分将以此扩展模型为基础进行进一步的实证检验。在实证检验部分,首先介绍了本文的数据来源：本文以在沪深交易所上市的全部A股公司为研究对象,以2003年至2007年为研究区间,采用的样本数据来自深圳国泰安信息技术有限公司数据服务中心所提供的国泰安CSMAR系列研究数据库,使用Stata 10.0软件进行回归。本文通过建立回归模型主要解决以下问题：①通过将托宾Q理论用于验证我国企业的投资行为,试图根据其假说对我国企业的投资进行解释,判断这一理论在我国的适用性；②由于该假说以企业追求最大的资产效率为基础,所以对它的检验可以间接地反映一国投资的理性程度,而目前我国在这方面的研究还不是非常的充分,因此,研究这一问题具有重要的现实意义,本文从这个方面做了一个基本的探讨；③通过使用我国上市公司数据,分析托宾Q值与我国上市公司投资行为的相关性,根据实证研究的结果对我国企业的投资行为进行解释。此外,也试图对导致我国企业出现投资行为的“反托宾Q”现象的经济背景进行分析。力图根据我国自身的环境对我国企业的投资行为进行指导,并提出一些初步的政策建议,目的就是试图使企业能够在现有环境下做出最优的投资行为,以实现企业价值最大化。与以往文献最大的区别是,本文的实证分析中加入了对Q值的滞后期的考量,同时考虑了当期和滞后期的Q值对投资的影响。在回归分析过程中,为充分体现主题,首先使用了没有加入其他控制变量的“纯”托宾Q模型进行回归,即只采用了当期及滞后一期的Q值来对上市公司的投资进行解释。然后,为了使本文的研究结果能够更好的符合现实需求,在接下来的回归分析中解释变量除了当期及滞后一期的Q值外还分步加入了滞后一期的企业现金流、销售额、财务杠杆率来进行验证。由于企业在面临投资机会时,调整投资存在一定的成本,因此,并不能立即通过调整投资来对市场做出反应,可能导致Q值与当期的投资之间存在这样的滞后反应——企业上一期的Q值越大,那么当期的投资就会越高。这一假定通过实证得到了证实,两次回归均得出了比较一致的结果,即只采用单独的滞后一期Q值进行回归时,系数为正,在加入了当期的Q值进行回归后,得出的结论更加显著,表明滞后一期的Q值对当期投资的影响相当大,即滞后期的Q值与当期的企业投资之间存在正相关关系；同时本文的实证结果还发现当期Q值与当期的投资之间并不存在理论所预测的正向关系,即存在“反托宾Q”现象：当期的Q值越高,企业的投资反而越少,这个结果在加入滞后一期的Q值后更加显著。这一结论在控制了反映企业经营以及融资约束条件指标变量之后仍然成立。为了使实证结果更具有说服力,接下来本文还控制了年份固定效应和行业固定效应,发现在对这些效应进行控制后,基本的回归结果仍然没有变化。最后,为了,进一步检验实证分析的结果是否随着参数设定的变化保持适当的稳健性,增宽可信区间,使得估计的参数更加可靠,本文还进行了多种稳健性检验,最后的结果依然显示出之前的稳健结论。实证得出的结果与传统的托宾Q理论是不相符合的,在综合了以往学者研究成果的基础上,本文从企业投资面临的不确定性、不可逆性以及Q值对我国企业的影响的传导机制三个角度来对实证的结果加以分析。其中,本文着重从Q值的传导机制角度对“反托宾Q”现象出现的原因进行分析,认为我国Q值的传导机制运作不畅主要有五点原因：①我国资本市场仍待规范和发展,根据托宾及其后继者的观点,应用托宾Q理论的一个重要前提条件就是市场需要达到半强势有效,而我国的资本市场远达不到这个条件；②不同企业的Q值存在差异,同时部分投资具有不可进入性,Q值较高的行业大部分都具有较强的垄断性和资产专用性,资金的自由进出会受到阻碍,导致Q值对投资的激励机制受影响,而当Q值小于1时,根据Q理论,投资水平将变为负值,但由于存在投资不可逆的情况,企业的资本存量很难被减少,Q理论的解释效力就会受到削弱,同时,由于Q值较低的行业大多处于过度竞争状态,Q值对投资的激励作用也无法发挥；③我国公司的治理结构仍然不是非常的完善,缺乏“用手投票”以及“用脚投票”的机制。由于缺乏股权制约,企业管理层在实际做出投资决策时往往并没有以企业价值最大化为目标,加之中国股市存在的高投机性现象,无法通过股价来反应管理层的经营成果,导致许多好的投资项目流失；④企业投资行为的非理性,存在盲目追求投资收益,忽视自身投资实力以及将股市视为“吸水机”盲目的圈钱的现象；⑤我国政府的产业政策,也会给企业的投资决策带来重大的影响。最后本文针对分析结论提出了一些政策建议,包括：①促进资本市场更加合理有效,加强信息披露力度,完善证券市场,加强市场监管,通过经济、行政以及法律等手段对上市公司等市场主体进行监督和管理,逐步改变我国资本市场投机气氛浓厚的状况；②放松管制,打破行政垄断和国有经济一统天下的局面,在潜在竞争环节引入竞争机制。打破目前在很多行业存在的资金进入障碍,使资金能够进入更有有前景的投资领域,使得企业可以更好的根据自身的需要更便利的进行投资；③完善公司治理结构,使得股东大会、董事会、监事会各司其责、相互制衡的运作方式能够真正实现,建立起股权约束机制,通过“用手投票”和“用脚投票”的方式使得公司管理层以股东利益最大化为目标,理性的做出投资决策,凸显Q值对企业投资的激励作用；④提高公司管理层的经营管理能力,提高投资决策者的素质,使其可以根据公司自身的情况和对项目的合理预期作出正确的、高水平的投资决策；⑤规范上市公司行为,使上市公司从资本市场上募得的资金得到更有效的运用,建立投资项目评价体系,迫使企业对投资项目进行一个充分的论证。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景、目的及意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究目的
• 1.1.3 研究意义
• 1.2 国内外文献综述
• 1.2.1 国外文献综述
• 1.2.2 国内文献综述
• 1.3 研究方法
• 1.4 本文创新点
• 1.5 本文内容及框架
• 2. 托宾的Q理论
• 2.1 托宾的Q理论简析
• 2.1.1 托宾的Q理论的提出
• 2.1.2 托宾Q值的计算
• 2.1.3 托宾的Q理论的应用及其意义
• 2.2. 托宾的Q理论模型
• 2.3 托宾的Q理论模型在本文中的扩展
• 3. 数据来源和主要变量描述
• 3.1 数据来源
• 3.2 主要变量的描述统计
• 3.3 样本区间Q值变化趋势
• 3.4 企业投资与托宾Q值的分布状况
• 4. 回归分析
• 4.1 实证结果
• 4.2 对主要结果的讨论
• 4.2.1 企业投资决策的不确定性分析
• 4.2.2 企业投资决策的不可逆性
• 4.2.3 Q值影响企业投资的传导机制
• 5. 本文的主要结论及政策建议
• 5.1 本文的主要结论
• 5.2 政策建议
• 5.3 本文的不足之处及未来研究的方向
• 参考文献
• 后记及致谢