我国公司债券信用风险溢价期限结构研究

论文摘要

随着世界经济的不断发展,世界金融业也越来越复杂,各种不确定性充斥着金融业的每个角落。特别是进入九十年代以来,欧洲货币危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机,这三次大的金融危机给世界经济带来了巨大的影响和损失,引起世界金融业对金融风险特别是信用风险管理的高度重视。我国已经成为WTO的正式成员国,金融机构监管与管理体系要与国际接轨,金融业也将实施对外开放。因此,信用风险已经成为我国金融市场的主要金融风险之一。目前我国公司债券市场正面临着历史性的变革,行政管制正在逐步放松,市场将成为约束公司债券市场发展的主要力量。伴随着企业债市场化发展,各类风险特别是信用风险会骤然放大,这就需要我们加强公司债券信用风险的研究,确保风险和收益在投资者与企业之间合理分担,增强市场的有效性。对公司债券信用风险溢价的合理定价将会成为各金融机构的难题。传统的定性方法虽然目前在我国鉴别公司信用风险状况时有较好的实用性,但是其在公司债券信用风险溢价的定价方面无能为力。而且随着将来我国信用衍生产品的出现,对信用风险研究的定性方法更不能满足金融机构对信用风险的管理要求。债券信用风险溢价一般取决于该债券的预期违约率,而这些都需要用定量模型的方法来进行研究。因此,广泛的吸收国际成熟的定量技术方法用于我国公司债券市场的发展和信用风险防范已日益重要。此外掌握了先进信用风险测算方法的外资金融机构将逐渐进入我国市场与国内机构展开激烈的竞争,这些都要求我国的金融机构加大力度对信用风险的测定和管理方法进行改进。作为资本市场上一种主要的风险,信用风险来自于经济活动的不确定性。这些不确定性包括来自于经济体系之外,经济运行过程中随机性、偶然性的变化或不可预测的趋势的外在不确定性。还包括来源于经济体系之内,由行为人主观决策及获取信息的不充分性等原因造成的,带有明显的个人特征的内在不确定性。一般来说,外在不确定性对整个市场都会带来影响,所以,外在不确定性导致的信用风险等金融风险又称为系统性风险;而内在的不确定性可以通过设定合理的规则,如企业的信息披露制度和市场交易规则等方式来降低其产生的风险。所以,内在不确定性产生的风险又称为非系统性风险。国际上关于信用风险的研究主要集中在简化模型和结构模型。简化模型将违约事件看作一个随机过程,通过外生违约参数研究信用风险。结构模型根据公司债务的微观结构,运用期权定价原理研究违约行为的动因和分布,进而表述信用风险。其认为违约风险债券可被视为一个关于公司资产价值的或有要求权,即由一个无违约风险债券减去一个关于公司市场价值的欧式看跌期权构成,从而成功地将期权定价理论运用到了债券违约风险定价模型。本文首先假定公司债券的发行利率等于同期限的无风险利率+信用溢价,运用贴现函数模型分别对我国的公司债券与国债构造其贴现函数,然后对应期限的利率相减即得到信用风险溢价大小,从而可以绘出公司债券高于无风险利率的溢价期限结构曲线。其次运用经典的结构模型（Merton模型）分析了我国公司债券市场上的部分债券,计算它们的违约风险溢价,并构造其信用风险溢价的期限结构图,与贴现函数得到的溢价期限结构图比较。得出我国公司债券的溢价结构符合溢价随期限先上升,然后下降的理论基础以及相应期限的溢价大小,说明经典的结构模型可以适用于我国公司债券的信用风险测量与定价。本文主要分为以下几部分,分别为:第一部分为前言。阐述本文研究的背景、目的和意义;还有公司债券和信用风险溢价的定义以及本文的框架与创新。第二部分为信用风险溢价模型阐述部分,本章对贴现函数模型和结构型Merton模型两个主要的信用风险溢价模型的不同建模思路和各模型的特点进行了详细的研究,并说明了运用各模型计算公司债券信用风险溢价的数学公式和计算方法。第三部分为实证研究部分。笔者将两个模型运用于我国公司债券的信用风险研究,本章给出了两个模型实证分析的具体过程,数据的来源,每个模型所需数据样本的选择以及模型参数的确定等。然后根据每个模型估计出我国公司债券的信用风险溢价,分析了每个模型得出的信用风险溢价期限结构的特点,并且把每个模型的溢价结构与来自wind数据库的已知数据得到的溢价进行比较分析,最后综合比较得到我国公司债券的信用风险特征,然后针对我国公司债券的溢价结构特征分析其原因。第四部分总结全文。我国的公司债券市场正处于需要大力发展的时期,需要有理论分析支持我国特殊环境下公司债券信用风险的特殊特征。因此文章根据对我国公司债券信用风险的实证研究得出具体的溢价期限结构,总结我国公司债券信用溢价的具体特征与原因。本文的研究成果和创新工作主要体现在以下几个方面:第一,本文较全面系统地阐述了贴现函数模型和结构型Merton模型两个具有代表性的信用风险溢价测算模型的构建思路,对这两个模型的区别和特点进行了深入的研究,并给出各模型对信用溢价的计算公式和方法。这进一步丰富了当前国内对信用风险量化模型的研究。当前我国大力发展公司债券市场的呼声越来越高,公司债券的发行量也在逐年增加,这些必然要求我国的金融机构提高对公司债券信用风险溢价确定的量化能力。因此,本文的研究有一定的前瞻性。第二,我国的学者目前对信用风险溢价模型特别是结构模型的实证研究比较少,本文将两个模型应用于我国上市公司债券的信用风险溢价的研究,结合我国公司债券的实际数据实证了两个模型,且根据我国资本市场的具体情况,详细给出了模型参数的具体设定方法,为信用风险溢价模型应用于我国上市公司债券研究信用风险进行了有益的尝试。第三,本文将我国公司债券的信用风险通过Merton模型量化为高于无风险收益率的溢价,并通过分析溢价的期限结构来分析公司债券的信用风险状况,根据对我国公司债券信用风险状况的研究结论笔者梳理了我国公司债券信用风险溢价期限结构的特征并分析了原因。本文的不足之处:贴现函数模型虽然能构造出一个时点上的溢价结构曲线,但是对于单个债券却不能准确地测算出它的溢价;再者模型假设债券的溢价只是来源于无风险利率之上的信用风险补偿,不存在其它风险,这是与现实不符的。现实中还存在着流动性,税收等的影响,所以溢价不是准确的信用风险溢价。结构化模型是基于或有要求权理论,只考虑了违约风险而忽略了其他因素如债券的流动性、税收和系统风险等对债券利差带来的影响,所以低估了市场利差。此外,模型假设公司资产价值服从几何布朗运动,不存在突然变化,因此,模型没有把资产市值的跳跃因素纳入模型中。虽然在实际市场中资产价值发生跳跃的情况并不常见,但是,市场利差中有一小部分是用于补偿资产价值跳跃风险的,而模型没有涉及到。再者,由于我国各个期限的零息债券不能满足结构模型的要求,用付息债券代替Merton零息债券,显然违背了结构模型的假设;还有债券违约点的确定把债务分为流动负债,债券与长期债务,然后利用有效负债的概念确定违约点,虽然在一定程度上给出了一种近似的方法,但是这不符合Merton关于公司资本结构的假设,公司只由股权与债权构成;而且近似方法关于违约点的确定流动负债的时间与债券的时间相隔比较大,所以长期债务与债券的有效负债的确定存在问题。最后,关于资产价值与资产收益波动率的确定,是利用股价与权益价值,这在一定程度上低估了资产的波动率,还有利用控股公司的权益波动率来代替集团的波动率,这更是低估了资产的波动率。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 前言
• 0.1 本文研究的背景、目的和意义
• 0.1.1 本文研究的背景
• 0.1.2 本文研究的目的
• 0.1.3 本文研究的意义
• 0.2 公司债券信用风险溢价的定义、成因与影响
• 0.2.1 公司债券概述
• 0.2.2 信用风险溢价的定义
• 0.2.3 信用风险溢价的成因
• 0.2.4 信用风险的后果
• 0.3 关于信用风险溢价研究的文献综述
• 0.3.1 国外研究
• 0.3.2 国内研究
• 0.4 本文的框架与创新
• 0.4.1 本文的框架
• 0.4.2 本文的创新
• 1. 典型信用风险溢价模型分析
• 1.1 贴现函数模型
• 1.1.1 贴现函数
• j（m）和阶数k的选择'>1.1.2 关于分段函数f_j（m）和阶数k的选择
• 1.1.3 方法测量误差的估计
• 1.1.4 贴现函数模型信用溢价
• 1.2 结构型Merton 模型
• 1.2.1 Merton 模型的基本框架
• 1.2.2 Merton 模型信用风险溢价
• 1.2.3 算例分析
• 2. 我国公司债券的信用风险溢价分析
• 2.1 我国公司债券的现状
• 2.2 贴现函数模型的溢价估计
• 2.2.1 数据来源
• 2.2.2 国债收益率曲线拟合
• 2.2.3 公司债券收益率曲线
• 2.2.4 公司债券的溢价结构曲线估计
• 2.3 基于Merton 模型的溢价估计
• 2.3.1 数据来源
• 2.3.2 公司初始资产价值和资产收益的波动率估计
• 2.3.3 公司债券溢价的估计
• 2.4 我国公司债券信用风险溢价的特征、原因分析
• 3. 结论
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在校期间科研成果目录