公司治理、剥离决策与剥离绩效关系研究

论文摘要

公司为应对资源有限及商业环境快速变革的压力,需要不断进行业务重构以提升其效率。上世纪80年代开始,公司业务重构开始在欧美盛行,而剥离和并购一样,被认为是公司业务重构的主要方式之一。近年来,无论在国外还是在国内,资产剥离的数量和规模都呈持续增长的态势。尤其是2007年以来,市场环境发生了巨大变化,次贷危机、股市动荡、行业衰退使企业作为市场主体处于十分不利地位。然而与并购相比,剥离长期以来一直都没有得到理论界和实务界应有的重视,通常多数公司都是时刻准备着收购资产,而非剥离资产。学术界对并购的理论与实证研究已浩如烟海,针对剥离的研究却并不多见,国内少数研究剥离的文献或主要是介绍国有企业如何剥离非经营性资产,这与国外研究的剥离内涵并不一致,或集中于研究剥离的原因和结果。现有研究的一个前提是：虽然很多公司都有重构需要,尤其是针对长期处于低绩效的业务单元,但即使剥离更有利于公司的长期发展,实践中大部分公司管理者不愿意通过剥离减少或调整其业务部门,而且即使剥离发生,对企业业绩改善的作用也并不明显。剥离作为体现公司战略方向调整的重要战略行为是否发生,是否真正有利于公司发展,都极大地受组织情境及管理者行为的影响。而公司治理作为保障管理者对公司资源贡献者负责的制度安排,决定着公司战略决策制定及实施结果,它对公司剥离决策的影响及其在解释剥离后绩效提升方面的研究仍有待深入。基于此考虑,本研究试图通过在国内证券市场收集大量公司治理和剥离交易的数据和资料,利用国内外较为成熟的研究成果作为本文理论模型和统计分析方法的参考依据,为我国上市公司治理与剥离关系的深入分析提供大量的经验证据,并就发现问题提供一些建议。为实现上述目标,本研究主要分析了以下主要问题：①公司治理如何影响剥离的发生?②剥离发生是否带来积极的剥离绩效?③剥离绩效是否受公司治理的影响?针对以上问题,本研究共分为三个部分,以在国内沪深证券交易所上市的公司为研究对象,分析上市公司治理对其剥离决策和剥离绩效的影响。在现有公司治理和剥离相关研究的基础上,通过理论分析框架和假设提出,构建了股权集中度、控股股东属性、管理者持股、管理者变更、董事会规模、外部董事规模、长期负债等公司治理构成要素对上市公司剥离决策影响的二维Logistic回归模型、上市公司综合剥离绩效的评价模型和股权集中度、管理者持股、外部董事规模、公司长期负债对上市公司长期和短期综合剥离绩效影响的多元线性回归模型。以258个发生剥离和293个未发生剥离的上市公司的公司治理、剥离交易和相关财务数据资料为基础,采用Logistic回归分析、因子分析、多元线性回归分析等方法对数据进行处理,并对模型所包含的假设进行实证检验。通过以上研究,得出如下三个基本结论：在研究内容一中,公司治理对剥离决策有直接的影响。第一大股东持股比例、Z指数（第一大股东持股与第二大股东持股比例）、管理者变更情况均对剥离决策有正向直接的影响。第一大股东持股比例越高、股权越集中的上市公司,更积极从事剥离活动；而剥离发生之前两年,往往伴随着剥离公司管理者变更,尤其是公司总经理或CEO发生变更。董事会规模与剥离决策显著负相关,说明董事会规模越大,越不利于剥离的发生；而剥离频率与剥离决策显著正相关,说明上市公司过去两年剥离发生次数越多,经验越丰富,其持续进行业务剥离的可能性就越大。而外部董事的规模、控股股东的股权属性、管理者持股比例对剥离决策的作用并不明显。在研究内容二中,剥离不一定带来积极的剥离绩效。虽然2004-2008年间,上市公司剥离发生当年的绩效较剥离前一年的有明显上升,但是上市公司剥离后第一年和第二年的绩效不但没有上升,反而出现不同程度的下降。剥离后第三年其业绩才出现了显著上升,第四年虽然也有所上升,但是并不显著。这说明上市公司短期剥离绩效变化并不明显,而长期剥离绩效较短期绩效变化显著。在研究内容三中,公司治理对剥离绩效产生重要影响。从短期来看,剥离绩效与Z指数（第一大股东持股与第二大股东持股比例）之间显著负相关,但是长期来看二者之间无显著相关,说明股权越集中,不利于剥离后短期绩效的改善。剥离后长期内,管理者持股比例的激励和监督有助于剥离绩效的提高,但是短期来看,二者之间的关系不明显；外部董事的监督和服务有助于剥离绩效的提升,但是它对剥离短期绩效作用并不显著。公司债务的监督对剥离绩效的提升也没有显著的作用；且剥离规模和公司规模对短期绩效提升有一定的影响,但与剥离长期绩效之间相关关系不显著,而剥离经验却有助于剥离长期和短期绩效的提升。综合本研究的主要结论,与前人的相关研究比较,本研究的主要创新点在于：从战略管理和组织行为的视角,提出了“公司治理—剥离发生—剥离绩效”的研究框架；研究了公司治理对剥离发生这一决策的影响,得出其股权集中度、管理层变更、董事会规模、公司长期负债、剥离频率对剥离决策具有直接影响,而控股股东属性、外部董事规模、管理者持股比例与剥离发生不存在显著关系。然后,对剥离绩效进行了评价,发现剥离短期绩效变化并不明显,而长期绩效改善较显著；基于此,进一步分析了公司治理对剥离绩效的影响,发现管理者持股比例、Z指数、外部董事规模、公司长期负债及剥离规模和频率、公司规模对剥离公司长期和短期的剥离绩效都产生重要影响。

论文目录

• 致谢
• 摘要
• Abstract
• 目录
• 图目录
• 表目录
• 1 绪论
• 1.1 研究背景
• 1.1.1 实践背景
• 1.1.2 理论背景
• 1.2 问题的提出
• 1.3 研究内容
• 1.4 研究方法
• 1.5 研究思路
• 1.6 结构安排
• 1.7 创新点
• 2 文献回顾
• 2.1 剥离的界定和理论基础
• 2.1.1 剥离的界定
• 2.1.2 剥离的理论基础
• 2.2 剥离决策文献回顾
• 2.2.1 剥离决策的影响因素
• 2.2.2 剥离的决策过程
• 2.2.3 剥离决策的障碍
• 2.3 剥离绩效文献回顾
• 2.3.1 剥离收益的来源
• 2.3.2 剥离收益形成机理
• 2.3.3 剥离绩效评价
• 2.4 公司治理的研究综述
• 2.4.1 公司治理问题的提出
• 2.4.2 公司治理界定
• 2.4.3 公司治理构成
• 2.4.4 公司治理、公司战略与公司绩效关系
• 2.5 文献回顾总结
• 2.5.1 前人研究小结
• 2.5.2 本研究的切入点
• 2.5.3 本研究主要概念界定
• 3 公司治理与剥离决策关系的理论分析及假设提出
• 3.1 理论分析框架
• 3.1.1 公司治理与剥离决策关系
• 3.1.2 股权结构与剥离决策关系
• 3.1.3 董事会与剥离决策关系
• 3.1.4 管理者激励与剥离决策关系
• 3.1.5 公司负债与剥离决策关系
• 3.2 假设提出
• 3.2.1 控股股东股权属性与剥离决策关系
• 3.2.2 股权集中度与剥离决策关系
• 3.2.3 外部董事与剥离决策关系
• 3.2.4 董事会规模与剥离决策关系
• 3.2.5 管理者持股与剥离决策关系
• 3.2.6 管理者变更与剥离决策关系
• 3.2.7 公司负债与剥离决策关系
• 3.3 本章小结
• 4 公司治理与剥离决策关系的实证研究
• 4.1 样本选择和数据来源
• 4.1.1 样本选择
• 4.1.2 数据来源
• 4.1.3 样本数据的描述性统计
• 4.2 变量测量
• 4.2.1 变量选择的原则
• 4.2.2 关键的解释变量
• 4.2.4 被解释变量
• 4.2.5 控制变量
• 4.3 数据分析
• 4.3.1 Logistic回归分析法
• 4.3.2 股权结构影响的实证分析
• 4.3.3 董事会构成变量影响的实证分析
• 4.3.4 管理者激励影响的实证分析
• 4.3.5 公司负债影响的实证分析
• 4.3.6 公司治理与剥离决策关系模型的验证及结果
• 4.4 本章小结
• 5 公司治理与剥离绩效关系的理论分析及假设提出
• 5.1 公司治理与剥离绩效关系
• 5.2 管理者持股与剥离绩效关系
• 5.3 外部董事与剥离绩效关系
• 5.4 公司负债与剥离绩效关系
• 5.5 股权集中度与剥离绩效关系
• 5.6 本章小结
• 6 公司治理与剥离绩效关系的实证研究
• 6.1 剥离绩效评价模型构建及实证研究
• 6.1.1 剥离绩效评价方法及模型构建
• 6.1.2 剥离绩效实证检验结果及分析
• 6.2 公司治理与剥离绩效关系的实证研究
• 6.2.1 变量测量
• 6.2.3 分析方法
• 6.2.4 分析结果
• 6.3 本章小结
• 7 研究结论与展望
• 7.1 研究结论
• 7.2 理论意义与实践启示
• 7.2.1 理论意义
• 7.2.2 实践启示
• 7.3 研究不足及展望
• 参考文献
• 附录1 2004-2008年剥离公司研究样本一览表
• 附录2 2004-2008年因子分析的总方差解释
• 附录3 2005-2008年上市公司剥离绩效的因子分析结果
• 攻读博士学位期间主要科研成果