我国股市动量效应与反转效应的实证研究

论文摘要

近三十年来越来越多的实证研究发现,过去的股票价格在一定程度上会影响未来的股价的走势,突出表现为股票的市场上的动量效应和反转效应。动量效应,也称之为惯性效应,指的是在短期内表现好的股票将会持续其好的表现,而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。与之相反,反转效应指的是在一段较长的时间内,表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转,而表现好的股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。动量效应说明股票超额收益的短期的正相关,而反转效应说明股票超额收益的长期的负相关,这都与传统的有效市场假说相矛盾。作为标准金融学的基石之一的有效市场假说认为：在一个有效的市场上,证券价格能正确完全的反应相关信息,并对新出现的重大信息迅速做出调整,从而使证券的价格等于其内在价值,任何一个投资者都不可能通过分析相关信息以获取超额收益。也就是说,证券组合的未来收益与该组合过去的收益是无关的,历史的绩效表现不能预测未来的收益。即使过去和未来的收益存在着相关性,大量的投资者会利用这种相关性进行套利获得超额收益,最终使超额收益消失,证券价格等于内在价值,相关性也随之消失。然而,动量效应和反转效应等异象的存在向有效市场假说提出了有力的挑战。有效市场假说认为投资者是完全理性的,即使存在非完全理性的投资者,但由于交易随机也会抵消系统性的定价偏差,无风险套利会快速有效的消除错误定价从而使股票价格回归内在价值。然而,实际的情况是：投资者并非完全理性的,他们会受到心理和外界的影响；交易并非完全随机,人们的行为有一定的群体性,会导致系统性偏差；套利也不是没有风险、完全有效的,会受到资金量、未来价格不确定性等的限制。传统的金融学理论已经不能有效的解释动量效应和反转效应等异象了,新兴的行为金融学放宽了有效市场假说的前提假设,从人的心理过程和投资决策选择出发,较好的解释了动量效应和反转效应。投资者并非完全理性的,投资行为会受到投资者的认知、感情、态度等心理特征的影响,而且这些心理特征是群体性的行为,不能相互抵消,会产生系统性的偏差。行为金融学认为,人们在决策时,会受到认知和情绪的影响,由于行为人自身认识能力的局限而形成错误的偏好称之为认知偏差,而由于情绪因素而造成行为上的非理性行为称之为行为偏差。这些偏差的存在,使得人们在风险条件下的选择并不是像传统的效用理论所说的那样是无差异且理性化的,而是存在着锚定效应、确定性效应和损失厌恶等行为偏差。行为金融学用预期理论解释了个体的不同偏好以及风险条件下选择。BSV模型、DHS模型和HS模型正是基于投资者心理过程和决策过程的分析成功的解释了动量效应和反转效应,它们的解释都是从反应过度和反应不足出发。动量效应和反转效应是反应不足和反应过度的表现和结果,而反应不足和反应过度是动量效应和反转效应的内在原因,反应过度和反应不足是解决问题的最佳切入点。BSV模型认为,投资者在决策时存在着两种基本的认知偏差：代表性偏差和保守性偏差。代表性偏差使投资者过分重视近期数据的变化,忽视了总体样本的特征,认为即使小样本也能反映总体特征,就会造成对某种信息的反应过度；保守性偏差是指个体由于锚定效应的存在而调整不充分,以至于相对于先期信息趋向于低估新信息,在信念转变上过于保守,导致了反应不足。DHS模型认为有信息者的投资者易受到两种判断偏差的影响,一是过度自信,二是有偏的自我归因。过度自信的使投资者高估其私人信号精确性,导致股价倾向于对私人信号反应过度而对公开信号反应不足。有偏的自我归因,即人们一方面倾向于认同正面事件,并将其归因于自己的能力,另一方面却把负面事件归因于外部噪声或破坏,因此,有偏自我归因的投资者信心基本不变,就导致了股价的动量,但是长期而言,股价对基本价值的偏离会实现反转。HS模型把投资者分为“信息观察者”和“动量交易者”,信息观察者只能根据获得的关于资产未来价值的信息进行预测,动量交易者则完全依赖于过去的价格变化来决策,因此他们都是非完全理性的。由于私人信息的逐渐扩散,使得信息观察者得到的信息是逐渐完整充分的,表现出对私人信息反应不足的倾向；而动量交易者试图利用信息观察者的反应不足,但是他们只能根据价格变化做出判断,导致了动量效应。本文对中国沪深股市所有A股1997年5月——2010年4月的交易数据进行了实证研究。实证中分别把周、月、年作为检验周期,在周数据和月数据上采用不重叠的抽样方法,在年数据上采用重叠的抽样方法。然后,对形成期的股票按照累积超额收益率进行排序,将收益率最高的10%样本构造成赢家组合,将收益率最低的10%样本构造成输家组合,并计算两种组合在之后的持有期的累积平均超额收益率,验证是否存在着动量效应和反转效应。实证结果表明：从短期周数据和中期月数据结果来看,赢家组合都表现出动量效应,但动量效应不明显；而输家组合却出乎意料,与国外研究结果不同,在中短期,特别是短期并没有表现出动量效应,反而获得正的平均超额收益率,出现反转。长期而言,与理论预期和他人的研究结果基本一致,投资组合都出现了反转,但是赢家组合并没有表现出强烈的反转,输家组合和零成本组合出现强烈反转,平均超额收益率都高达2030%。之所以会出现这样的结果,需要结合我国的股票市场和投资者行为来分析：①中国股市换手率高,投机性强。人们往往不是理性的从基本面和技术分析的角度投资,而是听信所谓的“内幕”,或者投资者直接就是一种赌博性的参与股市。②从行为金融学来看,处置效应在中国的投资者中表现尤为明显,投资者过长时间的持有损失股,而过早的卖出盈利股。过早的卖出盈利股,减弱了赢家组合动量效应的强度；过长时间的持有损失股,使大量持有输家组合的投资者并没有卖出输家组合内的股票,从而使输家组合没有持续下跌,减弱了输家组合的动量进而在其他原因下产生反转。③庄家操纵明显。庄家往往通过持续性打压股价挤出散户再逐渐吸筹,从而拉升股价并在短期内获取高额收益,这与输家组合短期收益反转结果一致。④相对于国外成熟市场,中国投资者以散户居多,散户普遍“过度自信”,而机构正是利用了散户的认知和行为偏差,获取高额利润,所以散户普遍亏损,机构大量赚钱。⑤中国股市特有的“齐涨齐跌”现象。这种现象短期内表现明显,但是长期来看,价值还是要理性回归。总之,我国股市整体不成熟,个股暴涨暴跌,高度偏离基本价值,投资者投机心态严重,这些特征印证了实证结果。纵观全文,本文有以下特点和创新：①整篇论文从有效市场理论对动量效应和反转效应的解释乏力说起,从行为金融学的角度对动量效应和反转效应做出了理论和实证上的介绍和解释,具有一定的理论深度。②本文在做实证研究时,即考虑了月、年的检验周期,又考虑了周的检验周期,这样做主要是考虑到中国股市换手率高,投机性严重的客观事实,避免了遗漏大量短期股价变动信息。③本文对整个检验周期作为一个整体检验,没有划分牛市和熊市,这样得出的结论更为全面和可靠。④以前较多学者只分析了沪市A股,或者分别研究沪市和深市,在数据采样上时间跨度不够长、数据量不够大,难免增大了统计误差和结果的有效性,本文兼顾了沪深两市并尽可能增大样本容量。⑤本文处理数据量总计达到近五百万条,综合运用了Java编程工具Eclipse、微软数据库软件SQL Server 2000、统计软件EViews和SPSS,通过编写程序利用数据库来自动准确的处理数据,结果精确度较高,可以重复分析处理,研究方法和处理程序可以扩展。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 引言
• 1.1 研究背景及意义
• 1.2 文献综述
• 1.2.1 国外的研究
• 1.2.2 国内的研究
• 1.3 研究思路及结构安排
• 2. 有效市场假说及其挑战
• 2.1 动量效应和反转效应的提出
• 2.2 对有效市场假说的质疑
• 2.2.1 有效市场假说
• 2.2.2 有效市场假说面临的挑战
• 2.3 有效市场理论对动量效应和反转效应的解释及局限性
• 3. 动量效应和反转效应的行为金融学解释
• 3.1 行为金融学简介
• 3.2 投资者心理过程分析
• 3.2.1 认知
• 3.2.2 情绪
• 3.3 投资者决策过程分析——预期理论
• 3.4 动量效应和反转效应的行为模型
• 3.4.1 BSV模型
• 3.4.2 DHS模型
• 3.4.3 HS模型
• 4. 我国股市动量效应和反向效应的实证研究
• 4.1 研究思路
• 4.2 样本数据的选择
• 4.3 研究方法
• 4.3.1 形成期和持有期的划分
• 4.3.2 指标的确定和投资组合的构造
• 4.3.3 统计检验
• 4.4 实证结果分析
• 4.4.1 周度检验周期结果分析
• 4.4.2 月度检验周期结果分析
• 4.4.3 年度检验周期结果分析
• 4.4.4 总结分析
• 5. 结论
• 5.1 总结
• 5.2 本文的特点
• 5.3 本文的不足
• 参考文献
• 致谢