论文摘要
证券的首次公开发行上市（Initial Public Offering）作为证券流通的起点,也作为证券市场存在与发展的首要环节,对资本市场的健康发展意义重大。证券承销商在IPO中的承销活动联系着证券的发行市场和二级市场,可以说承销商在IPO承销过程中的作用决定着IPO的成败以及证券将来在二级市场上的表现。所以研究承销商在IPO中发挥的作用具有非常重要的现实意义。但是长期以来我国与国外的学术界对IPO方面的研究都把主要的注意力集中在主承销商如何影响IPO中的一些异常行为上,其中包括IPO抑价与价格长期弱势。（如:Carter and Manaster,1990;Michaely and Shaw,1994;Beatty and Welch,1996;Carter,Dark and Singh,1998）而剩下的一部分研究者则把注意力集中在主承销商的的声誉与作用上,比如:股份分销,股价支持。（如:Benveniste and Spindt,1989;Benveniste and Wilherm,1990;Hanley,1993;Hanley,Kumar and Seguin,1993;Ruud,1993;Ellis,Michaely and O’Hara,2000;Ljungqvist and Wilhelm,2002）而对于在IPO承销团中除主承销商之外的其它承销成员作用的研究却几乎是一片空白。虽然IPO中的工作有很大部分是由承销团成员共同做出的,但是很少有学者对承销团中副主承销商（Co-Lead Manager）在IPO中的作用进行研究。在学术界不多的研究中也存在着两派截然不同的观点。一部分研究者认为副主承销商在股票发行中只起到很微小的作用。比如Ellis,Michaely, and O’Hara（2000）研究发现副主承销商在股份稳定方面几乎不起作用,其交易量只占初始发行日交易量的8.7%和发行后五日交易额的16.2%。另一方面,Chen和Ritter（2000）、Corwin Schultz（2005）的论文发现当承销团中有更多的承销成员的时候,发行价会更灵活地随着信息的进出进行调整,所以他们认为更多副主承销商的加入可以产生更多的信息流。回顾前人的研究,本文提出了一个简单的问题:“在我国承销团中的副主承销商到底有没有发挥作用?如果有作用的话,那么是什么?”。围绕这个问题,我们首先考察了作为一个整体出现的承销商群体,他们的承销工作为什么会受到市场的认同?根据相关的研究,原因是发行人通过证券承销商来进行证券的发行可以大大地提高自己证券的发行效率并且节约发行成本。从整个资本市场的角度而言,通过证券承销商这一渠道来发行证券可以保证整个发行市场的有效性。这是因为证券承销商具有证券发行企业所不具有的优势和功能。证券承销商的作用首先表现为自身在证券分销上的专业性,这种专业性可以大大降低证券发行的成本。其次,证券承销商是证券发行市场中的重要信息生产者（information producer）,同时也充当着发行企业质量认证的作用（certifying agent）。证券承销商可以凭借其中介地位向投资者传递有关发行企业经营业绩、财务状况、发展前景以及投资价值等方面的信息,从而缓解发行企业和投资者之间的信息不对称性,从而克服由此所导致的“逆向选择”问题,正是证券承销商具有的专业性、“信息生产”和“认证中介”的功能提高了证券发行市场的有效性。接下来本文进一步的研究了承销团中副主承销商的作用。首先我们认为上市公司在证券市场进行首次公开募集的时候存在着发行人不能以发行价向市场出售指定数量的股份的可能性。这种可能性在本文中称为发行风险。虽然在我国的A股市场上发行风险很小,但是并不表示这种风险不存在。本文认为副主承销商的作用表现在他们的加入可以降低这种潜在的发行风险。首先,由于副主承销商的加入可以把上市企业推荐给更多的潜在投资者。James（1997）发现每一个承销商都有自己特定的投资者群体,有自己特定的销售渠道。在我国情况也是一样。大部分券商的业务带有明显的区域性,他们在其注册地拥有比其它券商,甚至全国性券商更广阔的分销渠道。其次,副主承销商通过向潜在投资者进行招股说明书的解释并与之讨论,副主承销商可以有效地降低发行人与投资者之间的信息不对称现象,降低投资者所要求的风险溢价,从而提高发行价,保证发行的成功。最后,更多副主承销商的加入可以有效的降低分担在承销团中每个承销商身上的承销责任。而更低的承销责任可以使承销团提高承销或者包销价格。因为IPO中发行风险的存在和副主承销商的加入能起到降低发行风险的作用。本文认为在IPO时发行人总是在更高的发行风险与更多的副主承销商之间权衡。所以,本文认为当发行风险很大的情况下,发行人有足够的动力在承销团中加入更多的副主承销商来分散、降低发行风险,进而保证IPO的成功。这一假设表示为:H1:发行风险越大,发行人会雇佣更多的副主承销商由于承销团中其它承销商会分享主承销商的利润,所以主承销商通常会限制承销团中其它承销商的数量。这也就很好的解释了为什么主承销商不会无限制的欢迎其它承销商的加入,来把发行风险降到最低。为检验本文的假设,本文建立了一个以副主承销商数量为因变量的有序probit模型（ordered probit model）。我们使用有序probit模型是因为因变量是离散和有序的。这个模型主要是检验雇佣不同数量的副主承销商的概率。自变量是发行风险的代理变量和控制变量。发行风险的代理变量分别是:价格不确定性,关于发行人是来自高科技行业还是传统行业的虚拟变量,公司的年龄。控制变量包括发行规模,主承销商声誉及时间变量。具体的模型如下:NCOL=β0+β1*PriceUnertainty+β2*High-tech +β3*Regulated +β4*Firm Age+β5*Offering Size +β6*Lead Underwriter Reputation +β7*Time Index+εNCOL代表在IPO承销团中副主承销商的数量。价格的不确定性本文用新股发行后一百个交易日（+21,120）窗口期的股票回报率的标准差来衡量。价格的不确定性反映了投资者对发行人股票价值评价的分散程度,越高的价格不确定性表明在询价过程中更大的出价波动,从而影响承销团最终确定一个较低的发行价。所以,股票价值的不确定性越大,股票回报率的标准差越大,发行风险也就越大,从而承销团越可能雇佣更多数量的副主承销商。本文建立了两个虚拟变量来代表一家上市公司是来自高科技类行业还是来自传统行业。如果上市公司是高科技类公司,则High-tech变量为1;反之为O。同样的,如果上市公司是传统产业类公司,则Regulated变量为1,反之为0。这是因为我们认为高科技类上市公司的行业前景与盈利估计较传统行业类上市公司来说更不稳定也更难为投资者所认识,所以高科技类上市公司的价值比传统产业类上市公司的价值更难确定。而传统产业类上市公司的价值则较容易确定。因此本文假定上市公司如果是高科技类公司,则发行风险较高;反之如果是传统产业类公司的话,则发行风险较低。公司的年龄是另一个发行风险的代理变量。Ritter（1984）的文章认为公司成立时间越短的话,由于投资者可获得的信息较少,所以越不容易进行定价。与此相同的,Li,McInish,Wongchoti（2005）发现IPO发行抑价与公司的存续时间为负相关。因为,本文假定存续时间越短的公司,发行风险越大。发行规模是作为控制变量加入模型的,我们的观点是发行规模越大,发行人越有可能雇佣更多的副主承销商。本文用2001年的CPI指数来对发行规模数据进行统一的调整。另外,我们把主承销商声誉做为控制变量加入模型。本文的假设是如果发行人雇佣有着更高声誉的承销商的话,那么发行人会更倾向于雇佣更少的副主承销商,因为发行人相信主承销商会有足够的能力来完成IPO。最后,我们加入时间变量,这是因为随着时间的推移,承销团的规模有越来越大的趋势。我们把发行时的年份减去1990后作为时间变量。我们从北京大学CCER经济金融数据库得到从1990年1月1日到2005年12月31日之间的IPO数据共计1386家。除去74家无主承销商数据的,再去除去162家无发行规模数据的,最后剩下的IPO数据共计1150家,时间从1992年到2005年。在进行回归之后,我们发现估算出来的系数在价格不确定性、是否为高科技类企业、发行规模与时间变量方面都是高度的显著的,并且为正。在是否为传统企业方面,系数同样是高度显著的,并且为负。其中唯一不理想的结果是主承销商声誉与副主承销商数量之间的正相关,这与本文提出的假设不符。检验结果比较有力地支持了本文提出的假设:在IPO过程中,如果存在更高的价格不确定性,如果发行企业为高科技企业,如果是更大的发行规模,如果是时间上更靠后的IPO,发行企业会雇佣更多的副主承销商。相应的,如果首次发行企业为传统产业类公司,发行人会雇佣更少的副主承销商。总的说来,检验证实了本文之前提出的假设:如果一个企业在IPO中存在更大的发行风险的话,它会雇佣更多的副主承销商来降低发行风险。在文章的最后,本文对如何更好地发挥副主承销商在IPO中的作用,提高我国证券市场发行效率,进一步完善我国的资本市场提出了自己的一些建议。