中国证券市场噪声交易影响因素研究

论文摘要

Black（1986）认为噪声是与信息相对的一个概念,他在Kyle（1985）的基础上将噪声交易者进一步定义为不拥有内部信息却把噪声当作有效信息进行交易的人。不难发现,噪声交易就是投资者基于虚假的信息或错误地理解某些信息并依赖这些信息所做出的交易。从现有的研究文献可以发现,噪声交易广泛存在于证券市场并危害着证券市场的有效性。无论是从股指的波动性,还是从股指回报率的波动性；无论是从换手率,还是从噪声系数,均能找到噪声交易危害证券市场有效性的证据。噪声一词引入财务学研究领域后,让人们的认识思维和认知视野得到了极大的开阔,有助于认识事物的本质。本文将在此基础上研究是什么因素在影响噪声交易,以找出缓解证券市场效率低下的途径。当前文献对噪声交易的研究大都局限于某一个较窄的领域,很少从宏观的角度来解释噪声交易的成因。因此,本文从整个证券市场来研究噪声交易的影响因素也只是一个初步尝试。本文的研究共分为六个部分：第一章,引言。首次回顾了行为财务学发展历程中引入噪声一词的重要性：Black（1986）认为噪声成功引入财务学后,人们的研究与实践摆脱了暗箱运作;另外,噪声交易的出现能够解释传统财务学无法解释的“异象”。在此基础上提出了本文研究的目的,即噪声交易到底受什么因素的影响。大多数文献研究表明,噪声使证券市场变得低效,这是本文研究的背景。因而,通过研究什么因素在影响着证券市场中的噪声交易,从而采取相应的对策减少噪声交易让证券市场变得更加有效是本文研究的重要意义所在。同时,该部分中指出了本文的研究思路与研究框架。第二章,文献综述。噪声交易在20世纪80年代出现在行为财务学领域,Kyle （1985）和Black （1986）分别对噪声及噪声交易做出了系统性的分析与阐述,并由此奠定了噪声在行为财务学中的重要地位。De Long etal（1990）研究发现,证券市场中有噪声交易者存在的机制,且理性的交易者并不能战胜噪声交易者而使其退出市场。其后来的学者的研究成果也大都支持噪声交易者广泛存在于证券市场这一结论（Froot et al,1992; Gemmill and Dylan C. Thomas,2002）。同时,这一结论还得到了中国证券市场研究的实证支持（胡继之和余华,1999；杨胜刚和卢向前,2002）。在现有文献基础上,本文还围绕噪声交易与流动性的关系（Jason Greene and Scott Smart,1999;Henk Berdman and Paul D. Koch,2008）、噪声交易与投资者情绪（Lee etal,2002; Douglas O.Cook et al,2006;王美今和孙建军,2004：杜丽虹和朱武祥,2006）、噪声交易对行为资产定价影响（Vikash Ramiah and Sinclair Davidson,2003;李晓渝和苟宇,2006）和噪声交易影响因素等方面进了综述。回顾完行为财务学领域对噪声交易的研究,本文发现了已有文献对噪声交易影响因素研究的不足,本文拟进一步深入研究。第三章,噪声交易与证券市场波动关系的初步认识。噪声交易给证券市场带来的波动与低效为多数学者所证明,本文拟以中国证券市场为例,通过证券市场日指数、日指数回报率、换手率和噪声系数四个指标来反映噪声交易给证券市场带来的波动现状,以说明研究噪声交易影响因素的重要性。第四章,研究设计。本部分首先回顾行为财务学中研究较为成熟的理论：迄今为止,行为财务学中较为成熟的理论大都是以模型的方式出现的,如DSSW模型、BSV模型、DHS模型和HS模型等,这些模型构成了本文研究的相关理论基础；其次,结合当前证券市场上的一些热点问题,提出了本文的研究假设,即：假设1：低股利水平将加大我国证券市场中交易的噪声。假设2：特殊的股权结构进一步加大了我国证券市场中交易的噪声。假设3：高质量的财务会计信息将有助于减轻我国证券市场中交易的噪声。假设4：股票的超额收益将会增加我国证券市场上的噪声。再次,实证研究的变量在本章的第三部分,本文以De Long etal（1990）的DSSW模型作为理论基础,借鉴季晓渝和苟宇（2006）对噪声交易量指标构建做法,将信息交易量（非预期交易量）作为噪声交易量的替代变量。同时本文控制了行业、企业盈利性、企业成长性、企业规模和年份等变量,并在此基础上进行后文的实证分析。第五章,实证结果分析。本文首先以中国证券市场A股市场2003年至2007年的数据为样本,按研究的具体要求,共筛选出5114个有效样本,以此作为本文的研究样本。其次,本文构建了实证研究的线性模型,并对研究样本的相关信息做了简单的描述性统计。在本章第三部分,我们对所有研究变量进行了多元回归分析,回归分析结论如下：1.实证回归结果支持假设1,即低股利政策是引发中国证券市场中噪声交易的一个主要因素；2.实证回归结果并不支持假设2,即：（1）高的股权集中度有利于降低噪声交易；（2）流动性股权是噪声交易的一个主要动力。然而,这样的回归结果好像并不支持当前的股权分置改革政策,但股权结构自身有其复杂性,有待进一步研究。3.实证回归结果没有直接证明高质量的会计信息能降低噪声交易程度,但回归结果证明了人们对高质量会计信息的期望,即当公司对盈余进行夸大性操纵时会降低噪声交易,而公司对盈余进行夸小性操纵时将增加市场中的噪声交易。4.实证回归结果支持假设4,即市场的超额收益率是引发中国证券市场噪声交易的一个主要因素。第六章,结论与政策建议。本文首先在前章实证结果分析的基础上得出本文的研究结论,并据此提出了本文的政策建议：（1）提高股利支付水平；（2）进一步加大对投资者的教育力度,加强对会计信息质量的监管；（3）大力发展机构投资者；（4）培育上市公司盈利土壤。其次,本章对本文的贡献与研究局限性进行了总结。本文的主要贡献：首先,本文着眼于我国当前证券市场的热门话题,利用实证的方法较为系统地找出了影响我国证券市场噪声交易的因素,并根据分析结论提出了相关的政策建议。其次,本文的研究为我国证券市场的平稳发展寻找到了如下途径：提高股利支付水平；进一步加大对投资者的教育力度,加强对会计信息质量的监管；大力发展机构投资者；培育上市公司盈利土壤。以上途径有利于我国证券市场的健康发展。另外,、本文的研究拓展了噪声交易影响因素的研究。本文研究的局限性：当前影响资本市场的热门话题众多,本文未能将所有因素一一甄别并分析。这也可以说是实证研究本身的局限性,因为当前的很多热门话题无法量化,导致结论未能全面揭示整个噪声交易的影响因素。同时,在多元回归分析时,我们发现Adj-R2和F统计值都偏小,进一步证明我们的研究遗漏了一些因素,这有待于以后的研究继续完善。另外,在数据处理过程中,本文未能对所研究变量进行稳建性检验。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 引言
• 1.1 问题的提出及研究意义
• 1.2 研究思路与框架
• 2. 文献综述
• 2.1 关于噪声交易的存在
• 2.2 关于噪声交易与流动性的关系
• 2.3 关于噪声交易与投资者情绪
• 2.4 关于噪声交易市场中行为资产的定价
• 2.5 关于噪声交易行为影响因素的研究
• 3. 市场波动与噪声交易关系初步认识
• 3.1 证券市场指数
• 3.2 日指数回报率
• 3.3 市场换手率
• 3.4 噪声系数
• 4. 理论分析与研究设计
• 4.1 行为财务学的相关理论
• 4.1.1 有限套利模型
• 4.1.2 反应不足和反应过度模型
• 4.2 理论分析与研究假设
• 4.2.1 低股利政策
• 4.2.2 特殊的股权结构
• 4.2.3 财务会计信息质量
• 4.2.4 股票超额收益
• 4.3 研究变量设计
• 4.3.1 被解释变量
• 4.3.2 解释变量
• 4.3.3 控制变量
• 5. 实证结果分析
• 5.1 数据来源及筛选
• 5.2 模型设计
• 5.2.1 模型设计
• 5.2.2 样本特征描述性统计
• 5.3 多元回归分析
• 6. 结论与政策建议
• 6.1 主要结论
• 6.2 相关政策建议
• 6.3 研究贡献
• 6.4 研究局限性
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果