我国城投债信用风险及其影响因素研究

论文摘要

为应对国际金融危机,2008年后国家放松了对地方投融资平台的管制,提出了“支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽配套资金融资渠道”,我国地方政府投融资平台出现爆发式增长,以其或地方政府下属的市政企业作为发行主体发行的企业债券、中期票据和短期融资券——俗称城投债也进入了密集发行期,市场大规模扩容。截至目前,城投类企业债的发行量已占据企业债总量的半壁江山,成为了城投债市场的主导力量,推动着城投债成为债券市场中的重要投资品种。虽然城投债的发行与监管完全按照企业债、中期票据和短期融资券的发行监管模式进行,但是城投类企业债的发行主体、募集资金用途和偿债资金来源却不完全等同于一般的债券,具有一定的特殊性——即在信用上有着地方政府的隐性担保。这使得对城投债的研究不能简单的按照企业债的研究办法进行处理,还需要在企业债的基础上挖掘出符合城投债的研究方法。只是,目前国家尚未明确界定城投债的性质,其性质是否完全合法、其担保是否完全合法还处于法律的灰色地带,这给研究带来了一定的困难。不过,经济学上有一个基本的思想——存在即是合理,城投债作为在债券市场上存在了十余年的一个债券品种,它的存在总有它合理的地方。再加上从发展趋势看,国家已经明确提出了要将城投债转向市政债方向发展,并利用它推进保障房建设。因此,本文认为未来一段时间内城投债作为融资工具还将继续存在,并逐步合法化,完成向市政债的转型,对城投债进行研究和讨论是有一定意义的。本文研究的对象是城投债发行定价中的信用风险及其影响因素,选择这个切入点的原因有两点：第一、债券交易价格存在非连续性和由回购、代持等交易方式引起的非真实性,是债券交易价格的噪音,实际研究发现这类噪音的比例并不小,因此交易价格并不具备足够的公允性,而发行价格因为涉及产权转移,可近似认为是公允价格。第二、随着到期日的临近,流动性风险将取代信用风险成为交易价格的主导因素。但是,在发行时流动性风险和税收风险都不是影响发行价格的主要因素,发行定价的信用利差基本由信用风险决定,因此,选择发行价格进行定量研究是研究城投债信用风险的一个非常好的切入点。为了研究好城投债,本文从三个方面学习并梳理文献。首先,学习了市政债券信用风险的评估方法,明确了市政债券是有信用风险的,总结了市政债券价格的影响因素。其次,学习了信用风险的影响因素,理解了信用风险的研究方法。最后,总结了信用风险评估的一般理论模型,分三个阶段总结了理论模型的发展历史。在文献学习和消化的基础上,本文完成了三个方面的工作：第一,研究城投债的发展演化过程,明晰城投债的定义和判断标准,并基于对城投债定义的把握,梳理出了现存的498只城投类企业债,完成其债券要素的搜集整理。第二、通过对498只城投类企业债的统计研究,总结城投债市场的发展现状和个券特征,分析了城投类企业债与非城投类企业债的不同。第三、结合城投债的特征和国内外研究经验,从理论上分析了城投债的信用风险及其影响因素,并且更进一步的挖掘了各影响因子的定量指标,构建了具体模型验证理论研究结果。本文认为,城投债是分税制下地方政府为筹集地区建设资金而通过设立具有独立法人地位的投融资公司并以投融资公司为发行主体向社会公众募集资金的债务融资工具。判断一个债券是否为城投债的标准有三条：第一,城投债的发行主体是地方政府的授权机构或代理机构,绝大多数是地方政府或者部门机构为筹集市政建设资金而设立的投融资平台。第二,城投债的发行主体的主营业务多为地方城市基础设施建设,债务融资所募集的资金也是为城市基础设施建设项目服务的。第三,城投债的偿债资金来源不单纯依靠城投公司自身的现金流,还与地方财政、地方政策有极大的关系,通常需要地方政府的持续财政补贴。从目前看来.城投债存在以下特征：第一,城投债与地方政府存在天然的联系。第二,大部分城投债通过增信方式提高信用。从存量城投债情况看,第三方连带责任担保、土地担保和质押担保使用频率较高。第三,城投债期限较长,7-10年期几乎占了城投类企业债总量的76%.并且多数债券是含权债,从权利类型的使用频率上讲,从高到低依次是回售、调整票面利率和提前偿还。第四,利率普遍高于同等资质企业债80BP,存在行业风险溢价,按溢价程度从高到底依次是环境与设施服务行业、建筑与工程、公用事业、水务、多领域控股、房地产开发、公路铁路和电力行业。第五,信用评级低于企业债,能够达到AAA级别的城投债仅占总量15%以内,主要评级区间在[AA-,AA+]之间,但城投债债项评级一般能表现出较高的水平。城投债的信用利差可以作为评价其信用风险的综合指标,决定信用风险的最关键因素是企业是否具有稳定的可持续的现金流和足够的盈利以应付债务偿还需要。根据对城投债现状的分析发现,城投企业的现金流、资金收入和利润目前大部分都还来自于政府,企业自身的财务状况往往难以足额保障债务的清偿,因此城投债的信用风险最终还是落脚于地方财政支持风险和增信合规风险,企业经营风险在信用风险中的比重虽然在未来会有所上升,但目前看还是次要矛盾。地方政府财政支持风险可以具体为三点,即“有责任、有意愿、有能力”。企业债券属性的风险包括宏观经济变动导致的风险变化、企业微观主体资质导致的风险溢价和债项因素导致的风险溢价。增信风险包括偿债顺序、法律效力和是否全覆盖。本文的主要结论是：城投债的偿债资金来源大部分依赖于地方政府财政补贴,城投债投资项目大多数需要地方政府政策支持,作为一个单纯的企业是无法或者不愿完成整个资金的周转过程的。因此,城投债的信用风险最终还是落脚于地方财政支持风险和增信合规风险,企业经营风险还是其次。在地方财政支持风险中,地方政府是否有意愿、有能力支持城投债是重要的影响因素,企业经营风险中的流动性风险和增信方式的法律效力和偿债顺序也是显著的影响因素。本文安排如下：第一章绪论部分,首先介绍了此次研究的选题背景和理论意义,其次界定了本文对城投债的定义,分析了城投债的特征,最后全面梳理了本文的逻辑思路。第二章文献综述,对过去的研究进行回顾和总结。第三章我国城投债市场的发展现状和特征分析,是基于理论和市场表现的定性分析。第四章我国城投债信用风险及其影响因素分析,应用了拆分信用风险的方法并找出了与各风险显著相关的评价指标,在第五章中还利用这些指标对理论进行了实证检验。第六章是我国城投债市场的政策评价和政策建议。本文的主要贡献在于：1.根据城投债的定义和实质,提出城投债的三大判断标准,并将标准运用于实际,整理出了我国企业债市场上现存的498只城投债,搜集了其基本信息。2.根据发达国家市政债券的评级研究,将我国城投债的信用风险拆分成三大部分分别进行系统性研究,并对每项风险又细化拆分,找出了可用于定量评价的具体指标。3.通过规范与实证相结合的方式对我国城投债发行定价的信用风险进行研究,从定量的角度找出了对利差影响较大的因子,并基于此提出了合理规范城投债市场发展的政策建议。本文存在的不足主要是,实证分析方式未能深入进入到因子分析部分,因此还不能明确归纳出各因子对利差的贡献程度具体是多少。解决的办法主要是第一,加大样本容量,提高分析精确度；第二,深入挖掘各地方政府的财政数据,剔除明显存在瑕疵的不实指标,尽可能真实的还原地方政府的财政收入能力。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 选题背景与意义
• 1.2 关键概念界定
• 1.2.1 城投债的定义
• 1.2.2 城投债的判断标准
• 1.2.3 城投债的双重属性
• 1.3 研究思路与逻辑结构
• 1.4 创新与不足
• 2. 理论基础与文献综述
• 2.1 市政债券信用风险评估
• 2.2 信用风险的影响因素
• 2.3 信用风险评估的一般理论模型
• 3. 我国城投债的现状及特征分析
• 3.1 我国城投债市场现状分析
• 3.1.1 发行加速，规模扩容
• 3.1.2 发行与监管仍照搬企业债
• 3.1.3 政策调控后，城投债市场的发展现状
• 3.2 城投债的特征与结构分析
• 3.2.1. 城投债与地方政府存在天然的联系
• 3.2.2. 大部分城投债通过增信方式提高信用
• 3.2.3. 城投债期限较长，多数含权
• 3.2.4. 利率普遍高于同等资质企业债，存在行业风险溢价
• 3.2.5. 信用评级普遍不高
• 4. 我国城投债的信用风险及其影响因素分析
• 4.1 城投债的信用风险
• 4.1.1 市政债券属性的风险
• 4.1.2 企业债券属性的风险
• 4.1.3 增信风险
• 4.2 城投债信用风险的影响因素
• 4.2.1 地方财政支持风险的影响因素
• 4.2.2 企业经营风险的影响因素
• 4.2.3 增信合规风险的影响因素
• 5. 城投债信用风险影响因素的实证检验
• 5.1 模型设定思路
• 5.2 变量设置与数据来源
• 5.2.1 被解释变量的设置
• 5.2.2 解释变量的设置
• 5.2.3 数据来源
• 5.3 实证过程
• 5.4 实证结论
• 6. 政策效果评价及改进建议
• 6.1 政策效果评价
• 6.2 政策建议
• 6.2.1 严控地方政府财政风险，是防止城投债出现系统性风险的重要方式
• 6.2.2 建立多层次的信用增级机制，是有效降低城投债信用利差的主要途径
• 6.2.3 健全信息披露机制，是解决城投债市场定价混乱的核心办法
• 参考文献
• 后记
• 致谢