信用违约互换在我国中小企业融资中的应用

论文摘要

2000年以来,我国经济发展进入一个高速发展期,然而2007年下半年以来,我国经济遭遇了美国次贷危机的冲击,外部需求缩减,原材料成本增加。在经济周期调整以及国际金融危机的双重压力之下,中国经济要保持稳定,可持续性的增长,必须进行产业结构的调整。而作为产业结构调整中最重要一环的中小企业,对于创造就业机会,活跃市场以及优化产业结构调整方面都有着深远的意义。然而,由于我国中小企业融资方式较为单一,而受中小企业本身在资产规模,市场占有率,可抵押资产的价值,未来发展的不确定性等发面的特点,导致了中小企业融资难,作为经济发展的引擎却被挤出信贷市场的困境。为了解决这一问题,本文尝试探讨引入在西方发达国家被应用得越来越广泛的信用违约互换这种管理信用风险的工具,来作为解决中小企业融资困境的一种手段。本文的绪论部分先是从宏观经济环境出发,分析中小企业在经济体系中的作用以及其面临的困难,提出把信用违约互换应用于中小企业融资市场的构思。并对前人相关的工作进行了回顾,其中分为国内和国外两部分,国外的研究主要在信用违约互换的运作机理与定价模型方面,而国内的研究则更偏重于对我国中小企业融资困境的。本文的正文部分首先对中小企业融资市场所存在的问题进行研究。研究发现导致中小企业融资难主要有几个方面原因：1.大银行市场竞争结构导致中小企业融资效率和福利明显损失；2.中小银行逐步成为中小企业的信贷提供者,但其发展滞后于中小企业的融资需求；3.中小企业自身的信用问题影响了与中小银行的合作。所以要解决中小企业融资难的问题,有必要引入更先进的信用管理工具。然后论文对于信用违约互换进行了详细的介绍,这部分内容包括了信用违约互换交易原理的介绍,信用违约互换合约组成要素的探讨,以及对于信用违约互换产生和发展的历史进行回顾与借鉴。文章之后的部分希望能把中小企业与信用违约互换进行契合讨论。首先是针对我国中小企业本身的特点,对现有的信用违约互换定价模型进行选择。目前对于信用衍生品的定价理论主要分为两种,一种称为结构模型,这类模型是以Merton模型为基础通过不断放松模型约束条件进行发展,此类模型以企亚的违约概率作为模型的内生变量进行考量,在经济学定义方面比较严谨。而另外一种称为简化模型,这种模型把企业违约概率作为外生变量嵌入模型,通过外部数据的引用可以使得模型的应用变得更加方便。通过研究发现,结构模型涉及的一个重要变量是企业价值的波动率,实际的中小企业融资过程里,企业波动率将会很难获得,原因在于：1.我国中小企业财务数据紊乱,导致通过财务数据来评估企业的价值会产生严重的失真。2.由于中小企业相对存在于市场上的时间不是太长,此时考察企业价值的波动率可能由于时间太少,样本不足,使得波动率的求解误差与实际差距很大。3.相对大型企业,中小企业处于规模较小,然而快速发展得阶段,以过去的波动率来衡量未来企业价值的波动率可能会导致这种方式定出来的信用违约互换的价格与真实情况发展大不相同。所以从以上三点我们可以看出’,结构模型虽然有着严谨的经济学含义,然而应用在我国中小企业融资上的话,可能会因为数据的来源而导致定价出现严重的偏差,给信用违约交易方带来严重的定价风险,所以论文认为结构模型这种对于信用违约互换的定价方法并不适用于中小企业。相比较而言,信用衍生品定价理论的另一分支—简化模型,则由于把企业的违约概率视为外生变量,所以能更好的适应中小企业融资市场的特点进行应用。本文中主要按照Duffie的模型思路提出适合我国中小企业融资市场的定价模型。模型得出的表达式我们可以看出,信用违约互换的价格受下面几个变量影响,分别是：合同的期限,合同参照资产面额,参照资产违约概率,与违约回收率。在这四个变量里,合同期限与参照资产面额可以通过实际情况直接反应出来,而参照系的违约概率和违约回收率是模型中的外生变量,需要从外部获得数据。根据以上的研究我们了解到,要希望信用违约互换市场能切实的被应用在我国中小企业融资市场中,需要更多的具体探讨。本文首先提出关于中小企业评级机制建立的必要性,由上述关于模型的讨论我们可以看出,结构模型应用在我国中小企业融资市场上存在一定的难度,而应用简化模型对信用违约互换定价的话,需要从外部获得关于中小企业违约概率和违约回收率方面的数据,这些数据的获得,有赖于中小企业评级机制的建立和完善。然后提出该评级体系建立的再功能和运作模式方面的建议。文章也探讨了关于信用违约互换合同的设计,因为作为一项典型的信用衍生产品,在我国金融市场中并没有很成熟的管理经验,所以一份能够清晰阐明合同买卖双方权利和义务的信用违约互换合同应该被标准化的处理。除此以外,文章还对信用违约互换被切实的应用在我国中小企业融资市场上几个重要的需要被注意的点进行了分析,主要有几点：1.一般从经济学含义来看,无风险利率采用的是短期国库券利率。然而在固定收益市场上,被应用得更加广泛的是掉期利率,而不是国债利率。然而我国利率掉其实行发展不久,交易品种并不是非常的全面,从目前来看,处于主导地位的是银行间7填回购(FR007)为基准的产品,因此在我国开展信用违约互换,应该以7天的回购利率为无风险利率作为定价的基础。2.在定价模型中,我们忽略了关于市场交易费用以及税收政策的考察。然而在实际的交易中,并不存在完全无摩擦的市场,而规范的信用违约互换的开发也不能脱离政府部门的管理和约束,所以税收等费用也应该合理的被置于定价模型之中进行综合的考察才能有效准确的对信用违约互换合同进行定价。3.关于结算方式的选择,一般来说,信用违约互换主要有两种结算方式,一种是现金结算,一种是实物的交割。采用现金结算通常需要对发生违约事件后,参照资产的公允价格进行合理的评估。这就要求市场有足够的能力对于这些参照资产进行有效评估的能力,然而在我们所讨论的我国中小企业市场上,通常难以对这些资产进行及时有效的评估。一在于我国中小企业的财务状况并不十分透明,关于企业的许多具体内部信息,只有企业的实际控制人才能知道,市场不能反映出来。二来中小企业并不像上市公司一样有用一个被市场所认可的价格,所以对于参照资产的价格很难由市场价格获得,所以如果进行现金结算的方式的话,很难准确的反应参照资产的价格,所以在把信用违约互换引入我国的初期,应该以实物交割的方式作为主要的结算方式。文章该部分也对信用违约互换的风险管理方式从信用风险,交易风险,流动性风险,定价风险几个方面进行了探讨。最后的部分,文章总结了把信用违约互换应用于我国中小企业融资市场的有利条件和不利因素,提出本文的结论,即应该把信用违约互换这一先进的工具引入我国中小企业融资市场,然而这种引入需要适应市场的特点,相关部门也应该针对实际情况提供相关的体制以及其他方面的帮助。根据研究思路可以看出,本文的主要创新点在于把信用违约互换这种新型信用管理工具与我国中小企业融资市场两个对象进行了结合来讨论。从理论上,探讨这两者本身的特点和性质。从实务操作上,探讨两者在结合时所可能产生的问题和提出解决这些问题的方案。这也是这篇论文选题所希望达到的目标。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1 绪论
• 1.1 研究背景与意义
• 1.2 国内外研究现状
• 1.2.1 国外研究现状
• 1.2.2 国内研究状况
• 1.3 本文框架
• 1.4 本文创新点
• 2 我国中小企业融资市场概述
• 2.1 中小企业的界定标准
• 2.2 我国中小企业发展状况及存在问题探讨
• 2.3 中小企业的融资困境
• 3 信用违约互换概述
• 3.1 信用违约互换定义及交易原理
• 3.2 信用违约互换合约的组成要素
• 3.3 信用违约互换的产生与发展
• 4 信用违约互换针对中小企业特点的定价模型选择
• 4.1 结构模型
• 4.1.1 Merton模型
• 4.1.2 利用Merton模型对信用违约互换进行定价
• 4.1.3 可提前违约条件下的信用违约互换定价
• 4.1.4 结构模型应用于我国中小企业融资的困难
• 4.2 简化模型
• 4.2.1 模型假设
• 4.2.2 符号说明
• 4.2.3 模型主体结构
• 4.2.4 简化模型在针对中小企业的信用违约互换定价中的应用
• 5. 信用违约互换在我国中小企业融资市场的具体应用
• 5.1 关于建立中小企业信用评级体制的探讨
• 5.1.1 中小企业评级机制建立的必要性
• 5.1.2 关于信用评级体系建立的建议
• 5.2 信用违约互换合同的设计
• 5.3 信用违约互换在我国中小企业融资的注意事项
• 5.4 信用违约互换对于我国中小企业融资的作用
• 6 信用违约互换的风险管理
• 6.1 信用风险及监管
• 6.2 交易风险及监管
• 6.3 流动性风险及监管
• 6.4 定价风险及监管
• 7. 结束语
• 7.1 在我国中小企业融资市场引入信用违约互换的有利条件
• 7.2 信用违约互换在我国中小企业融资市场应用的不利因素
• 7.3 本文结论
• 参考文献
• 后记
• 致谢