开放式基金赎回及相关问题研究

论文摘要

2001年,第一只开放式基金华安创新成立以来,在短短的几年内开放式基金取得了飞速的发展,并呈逐年递增的态势。资料显示,2001年,仅有华安创新、南方稳健成长和华夏成长三只开放式基金成立;2002年,有14只开放式基金成立。此后,开放式基金便出现了更加迅猛的增长势头,2003年、2004年、2005年成立的新基金分别为39只、51只和62只。到2006年12月31日,开放式基金的数量已经达到258只,净值总额合计3869.05亿元,份额规模合计3182.45亿份。但是,我国的开放式基金自从成立开始就伴随着巨大的赎回压力,一些开放式基金遭遇了大规模的赎回。我国股票型开放式基金在2002年第1、4季度和2003年第1、2季度都遭遇了不同程度的净赎回,其中2003年第2季度平均赎回比例高达19.62%,基金份额较首发时减少200多亿份, 25只开放式基金被净赎回91.88亿份,其中股票投资方向的基金被赎回84.32亿份,债券投资方向的基金被赎回7.56亿份。如果以一只开放式基金规模30亿份额计算,相当于到当年为止总共发行的25只开放式基金中已有7只完全消失了。其中合丰成长和合丰稳定这两只基金,发行不久份额就分别减少了44%和37%。债券型基金的赎回情况更有超越股票型基金的态势,自其成立以来的各个时期都遭遇了赎回,尤其是在2004年第1季度赎回比例高达32.04%。从己经公布的数据来看,我国开放式基金投资者的净赎回比例远远高于美国等西方成熟开放式基金市场的情况。据美国投资公司协会（Investment Company Institute ICI） 2003年公布的资料显示,1971年之前美国股票型基金未发生净现金流出,而在股市低迷的70年代和80年代初期均发生了负的现金流入,随后除了1987年股灾后的1988年和2002年外,均未发生净现金流出。总的来看,美国股票基金投资者的赎回行为基本是平稳的,最大的年净赎回比例仅仅有11.9%。基金投资者持续性赎回的后果就是开放式基金的清盘倒闭,这是国外基金行业发展历程中一个普遍的现象。美国投资者协会统计,美国从19世纪60年代到21世纪初成立的开放式基金超过一万个,尚存在的只有两千多个。开放式基金规模随投资者的申购和赎回动态变化这一特殊的制度安排,赋予了开放式基金强大的吸引力,同时也成为常悬于基金经理头顶的达摩克利斯之剑。基金公司必须随时满足投资者的赎回要求,进行资产组合的调整和部分资产的变现。所以,除了具有封闭式基金的风险外,开放式基金还面临着流动性风险。开放式基金的流动性风险主要来源于两个方面:一方面,是由于在基金资产变现时,价格的不确定性和遭受损失的可能性所带来的流动性风险;另一方面,是当出现巨额赎回或赎回额超过基金经理预留现金时,基金公司不能及时支付基金持有人赎回资金的风险。2006年9月8日中国金融期货交易所于在上海挂牌成立,并于2007年4月30日发布了《中国金融期货交易所沪深300股指期货合约》和《中国金融期货交易所交易规则》及其实施细则,并向社会公开征求意见。这意味这股指期货的落实工作进入了新的阶段,股指期货的正式推出已经触手可及。随着股指期货的推出,基金经理可以利用股指期货减少资产变现过程的额外成本:在面对赎回压力时,基金经理可以先在股指期货市场上卖出一定数量的股指期货合约作为股票现货的替代品,当股票现货卖出后,再将股指期货空头合约平仓,使得变现成本大大降低。这是因为变现过程产生的市场冲击也将对股票价格指数产生向下的影响,资产变现的损失可以从期货市场得到补偿。可见,股指期货在开放式的基金流动性管理中发挥着十分重要的作用。本文围绕着开放式基金的赎回风险研究了开放式基金的赎回风险与基金业绩之间的关系、基金赎回风险可能造成的市场冲击以及如何利用股指期货减少资产变现的额外成本。因此,对基金公司进行流动性风险管理具有很特别的意义,有利于基金公司加深对基金赎回风险的认识,同时降低基金公司的交易费用,更大程度的提高基金对投资者的吸引力,也有利于股票市场的稳定运行。而且,对市场冲击模式的研究有助于建立更为合理的交易规则,完善市场微观结构。同时,本文在最优变现策略的基础上,首次运用股指期货为开放式基金的赎回风险进行套期保值。这使得本文除了具有重要的实际应用意义外,还具有一定的学术意义。全文共分为五章,各章的主要内容如下所述:第一章——文献综述本章对开放式基金赎回研究的相关文献和市场冲击理论进行了综述。其中,开放式基金的赎回研究从国外和国内两个方面进行了综述。第二章——基金赎回与基金业绩关系研究本章应用Panel-Data Granger因果检验的方法对开放式基金赎回份额变动与基金业绩之间的相互关系进行检验。首先,介绍了开放式基金的“赎回困惑”。开放式基金的“赎回困惑”是指:基金净值增长率越高,基金赎回率越高;而有些业绩比较差甚至亏损的基金的净赎回率却相对较低。然后,简要介绍了Panel-Data Granger因果检验的相关理论以及研究的数据样本。现有的Panel-Data因果检验方法大都是基于传统Granger因果检验的思想,将其推广到Panel-Data的情形,构造Wald统计量对模型的线性约束进行检验。本文应用Christophe Hurlin（2004）提出的方法进行Panel-Data的Granger同质无因果关系检验（Homogenous Non Causality Hypothesis Test）。并以2002年12月31日以前成立的17支基金的16个季度（2003年第一季度到2006年第四季度）数据为研究样本。最后,进行基金份额变动与基金业绩的Panel-Data Granger因果检验。检验的结果表明:（1）基金单位净值增长率和基金累计净值增长率并不是基金赎回率的Granger原因,一直困扰着开放式基金的“赎回困惑”不过是一个“假象”。所谓的“基金净值增长率越高,基金赎回率越高”,不过是基金市场在证券市场走势和“关系游资”等因素影响下的一个“表象”。（2）基金赎回率是基金单位净值增长率和基金累计净值增长率的Granger原因,在5%的显著性水平下显著地拒绝了原假设。高的基金赎回率大大的降低了基金单位净值增长率和基金累计净值增长率。第三章——市场冲击的实证分析本章根据市场冲击理论对沪深300指数的部分权重股在资产变现过程中产生的市场冲击进行了实证分析,估计了9支股票的临时性冲击函数和持久性冲击函数。首先,简要介绍了资产变现的市场冲击理论。资产变现的市场冲击是指变现交易者变现一定数量的证券资产所导致的资产价格的下跌,根据市场冲击对资产价格影响性质的不同可以将变现时产生的价格冲击分成两个部分——持久性冲击和临时性冲击。经验研究表明,资产变现时所受到的市场冲击与相应的变现规模紧密相关,因此将临时性冲击和持久性冲击都看作交易量的函数。然后,介绍了在进行市场冲击实证分析时所选取的方法和数据样本。结合Nicolas Vandeweerdt & Ephraim Zakry（2003）和Alex Frino, Elvis Jarnecic & Andrew Lepone（2007）的方法计算临时性冲击和持久性冲击,将临时性冲击设成变现交易量的非线性函数,而将持久性冲击设成变现交易量的线性函数。由于样本的时间区间不是实证研究的重点,而且实证研究的是每支股票交易的超高频数据,考虑到数据的庞大和分析工具对数据的限制,选取2006年7月3日到2006年8月31日沪深300指数样本股的9支股票进行分析。最后,对所选的9支股票的市场冲击模式进行实证分析。分别估计了所选9支股票的临时性冲击函数和持久性冲击函数,结果表明,存在三种形式的临时性冲击模式:凹函数的临时性冲击模式、近似线性的临时性冲击模式和凸函数的临时性冲击模式。第四章——股指期货在赎回风险中的应用本章简要介绍了股指期货的相关问题以及股指期货在开放式基金管理中的应用,并研究了最优变现策略下,当基金经理面临赎回压力须变现资产时,如何利用开放式基金进行套期保值。首先,回顾了股指期货的概念、特征、功能以及定价等相关问题,介绍了沪深300指数期货合约的相关内容。接着,将股指期货引入到开放式基金的流动性风险管理中。股指期货具有套期保值、资产配置等功能,因此,股指期货在开放式基金管理中具有重要的作用,主要表现在:1、规避系统风险,保持收益的稳定性;2、进行流动性管理,应付兑付压力;3、配置资产组合。本文只研究股指期货在开放式基金的流动管理中的应用。然后,在一定的假定下推导出基金经理在变现资产前应卖出的股指期货份数。当开放式基金面临赎回压力需要变现股票时,可以先在股指期货市场上卖出一定数量的股指期货合约,然后再将股票变现,等完成股票变现后再将股指期货的空头平仓。这样可以减少股票变现过程的损失。第五章——小结本章总结了本文研究所得出的结论、本文在研究过程中存在的不足以及进一步研究的方向。通过以上分析,本文在以下三个方面形成了自己的研究特色:第一,实证分析的方法。本文第二章采用Panel-Data Granger因果检验的方法对开放式基金赎回风险与基金业绩的相互关系进行了检验。Panel-Data Granger因果检验是国外较新的理论成果,其将传统Granger因果检验的思想推广到Panel-Data的情形,克服了传统Granger因果检验只能检验单个经济体经济变量的因果关系的缺陷,更能揭示经济变量之间的相互关系。国内对股票流动性的研究都集中于股票流动性及流动性风险的度量、流动性日内变化模式,而对于变现市场冲击方面的理论和实证研究较少。本文第三章利用市场冲击理论,从临时性冲击和持久冲击两个方面研究了股票变现行为对市场造成的冲击。第二,研究视角。从已掌握的文献看,现有对开放式基金赎回的研究主要集中于赎回成因的探讨和赎回现象的解释。对赎回成因的探讨主要通过建立基金份额变动与影响份额变动的相关因素的计量模型,来考察份额变动与相关因素的关系。这一研究角度并不能对我国开放式基金“基金净值增长率越高,基金赎回率越高”的“赎回困惑”作出比较好的解释。因此,本文第二章从因果关系的角度来研究开放式基金赎回份额与基金业绩之间的相互关系。同时,本文第四章还将股指期货引入到开放式基金的研究中,利用股指期货进行开放式基金赎回风险的套期保值。这是因为:在面对赎回压力时,基金经理可以先在股指期货市场上卖出一定数量的股指期货合约作为股票现货的替代品,当股票现货卖出后,再将股指期货空头合约平仓,从而降低资产变现的成本。第三,对开放式基金的“赎回困惑”进行了与以往研究不同的解释。本文的研究表明,基金单位净值增长率和基金累计净值增长率并不是基金赎回率的Granger原因,一直困扰着开放式基金的“赎回困惑”不过是一个“假象”。这与目前理论界与实务界所关注的开放式基金存在“赎回困惑”的观点存在较大的差异。本文第二章的研究认为,所谓的“基金净值增长率越高,基金赎回率越高”,不过是基金市场在证券市场走势和“关系游资”等因素影响下的一个“表象”。由于受到投资市场的限制,开放式基金主要投资于股票和债券,因此开放式基金的发行密度和发行规模与证券市场的走势有着密切的关系。从上证指数这几年的走势来看,每一次大盘上升并走到相对高位之后,往往会带来开放式基金的一次迅猛发展。由于新基金的大规模、高密集的发行以及新基金发行前的市场宣传,再加上人们对新事物的偏爱,大量的资金将从老基金中抽出,投入新基金,造成大量的赎回。同时,不同类型基金之间资金的转移以及“关系游资”的影响也在一定程度上促成了“赎回困惑”的假象。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 0. 导论
• 0.1 研究的背景、目的和意义
• 0.1.1 选题背景
• 0.1.2 选题目的和意义
• 0.2 开放式基金赎回的本质
• 0.3 开放式基金的赎回风险
• 0.4 研究逻辑、篇章结构及其创新
• 1. 文献综述
• 1.1 基金赎回问题研究的文献综述
• 1.1.1 国外研究综述
• 1.1.2 国内研究综述
• 1.2 市场冲击理论的文献综述
• 1.3 文献评价及其启示
• 2. 基金赎回与基金业绩关系研究
• 2.1 研究方法和数据
• 2.1.1 研究方法
• 2.1.2 研究的数据样本
• 2.2 实证分析
• 2.2.1 研究结果
• 2.2.2 结果分析
• 3. 市场冲击的实证分析
• 3.1 资产变现价格冲击理论
• 3.2 方法介绍及数据选取
• 3.2.1 方法介绍
• 3.2.2 数据选取及预处理
• 3.3 实证结果
• 4. 股指期货在赎回风险中的应用
• 4.1 股指期货相关问题
• 4.1.1 股指期货的概念及特征
• 4.1.2 股指期货的功能
• 4.1.3 股指期货定价
• 4.2 股指期货在开放式基金管理中的作用
• 4.3 基于最优变现策略的开放式基金套期保值
• 4.3.1 最优变现策略
• 4.3.2 赎回压力下的套期保值
• 5. 小结
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录