高科技企业资本结构及其优化研究 ——基于中国上市公司的分析

论文摘要

现代资本结构理论的奠基人Modigliani和Miller(1958)在其开创性文献《资本结构与企业价值》中提出了“在完全市场的假设条件下，如果无税，一个企业的加权平均资本成本就是企业价值，与企业的资本结构无关”的命题。然而资本市场并非完全市场，随后金融财务学家提出了一系列资本市场不完美的模型，极大地深化了对资本结构问题的研究。本文通过对高科技企业融资行为的国际对比研究发现：高科技企业呈现出明显的财务保守特征，表现为低杠杆效应和股权融资偏好，财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值。根据国外的已有研究，这些公司并不存在严重的信息不对称和公司治理问题，说明融资成本低并非高科技企业选择保守财务政策考虑的首要因素，传统的资本结构理论很难完全解释现代高科技企业的融资行为。那么，企业财务政策选择的动因究竟是什么?企业价值是企业财务学的核心问题，企业财务活动都是围绕企业价值最大化进行的，因此，资本结构决策必须从企业价值展开。但是，企业价值主要取决于未来现金流量贴现值，现金流量实质上反映的是企业与股东、债权人、顾客、员工等各种利益相关者之间的交易关系，其中企业与顾客的交易关系是现金流量的主要组成部分，而且是其它利益相关关系得以持续开展的前提条件。换言之，企业价值最大化≠利益相关者价值最大化≠客户价值最大化，只有实现和保证了客户利益和其它利益相关者价值，企业价值最大化才有实现的基础。令人遗憾地是，以物质和产品资本为导向的资本结构决策，过分强调股东与债权人的利益权衡。当市场已经发生根本性变化即从产品导向转向顾客导向，从面向过去到面向未来，从单一的企业价值最大化取向转向多元化的价值取向时，其它学科已经顺应现实调整思路，企业财务学却仍固守原有的逻辑。因此，追求广义的企业价值最大化才是高科技企业资本结构决策的基本假设。进一步，企业作为实现各方价值的场所与载体，其内在运行的财务机制是什么?高科技企业作为新兴产业，其价值大部分来源于未来业务的增长潜力，其在资本市场上的溢价反映的是它们通过研发推出新产品的能力。高科技企业的财务保守对于保持其现有业务价值，尤其是未来无形资产价值起到非常关键的作用。只有不断对无形资产进行投入，才能保持公司动态竞争优势。持续经营和本身的高风险特征使得高科技企业注重建立与顾客及其它利益相关者的长期利益关系，树立客户等利益相关者对企业稳定的预期，形成企业与利益相关者多方“专用性”投入的良性互动，减少机会主义行为，实现企业价值的可持续增长，这是高科技企业选择保守财务政策的基本前提。本文以广义企业价值最大化和持续经营作为对企业资本结构研究的逻辑前提和研究主线，在主流资本结构理论研究的基础上，对高科技企业企业特征、资产特征、所有者特征与融资政策的内在关系进行了理论分析，并通过实证分析检验理论假设，最后改进权衡模型，给出高科技企业最优资本结构决策的优化策略。主要研究结论如下：1．本文以非高科技上市公司和高科技类上市公司为两大研究对象，分别构建模型。研究发现：某一企业是否是高科技企业，对其资本结构有显著影响。2．对高科技企业内部分行业的研究发现：3C行业的杠杆水平要略高于生物医学行业，但这种差异并不显著。对两类企业负债结构进一步发现：3C行业短期借款比例呈下降趋势，长期借款比例呈上升趋势；而生物医药行业与之相反。这表明：随着整个3C行业的成熟，其风险的可预测性与可控性增强，企业向银行借贷的融资环境得到改善，逐渐转向对长期债务的依赖。而生物医药却正经历着如同十几年前的3C业一样的早期发展阶段，企业数量开始增长、规模得以扩大，但风险也随之攀升，企业扩张所需资金更多地依靠短期借款的增长。3．同国外研究结论一致：与传统企业相比，中国高科技上市公司外部融资有悖传统啄食顺序理论，呈现出低杠杆效应和股权融资偏好，低杠杆传递着企业价值的正面信号。比较研究发现：(1)实际税率对两类企业资本结构都没有显著影响。(2)企业规模对两类企业有着同方向的影响，但对高科技企业影响程度更大，高科技企业公司规模五年内一直小于传统企业，一旦破产将会遭受更大的损失，这为高科技企业低杠杆的财务保守行为提供了实证支持。在对高科技企业资本结构决策模型进行改进时，应充分考虑其财务困境导致的公司价值损失。(3)高科技企业保持相对高的现金头寸。(4)与高科技企业高成长特性相对应的债务融资传递了高成长的价值信号；(5)高科技企业经营的高风险与低财务杠杆合理匹配。(6)与假设完全相反的是，高科技企业无形资产比例与财务杠杆水平无显著关系。究其原因，可能是一方面中国高科技企业发展尚不成熟，无形资产投入和存量不仅与国外高科技企业相差甚远，甚至不及非高科技企业；另一方面，中国会计制度对无形资产没有一个明确的界定，严格的会计口径低估了无形资产。4．本文的实证研究证实：中国高科技企业存在财务保守行为，但与国外高科技企业相比，它们又表现出无形资产比例较低、研发投入不足、内部净现金不足以及企业发展不成熟等特点。这就要求在进行高科技企业最优资本结构决策时，既不能沿用传统的模型，也不能照搬国外的理论，应在借鉴的基础上进行改进，探索出适合中国高科技企业的最优资本结构决策模型。因此，本文把现金流引入资本结构模型，对高科技企业无形资产重新界定和强化，引入软性负债，尝试构建了企业资本结构优化的三个模型，即现金流权衡模型、净现金流模型、软性负债模型，它们分别与传统企业、成熟的高科技企业(西方的高科技企业)、成长的高科技企业(中国的高科技企业)的资本结构决策对应。5．利用“软性负债”优化模型对清华同方的个案统计研究发现：与国外相比中国高科技企业杠杆比例偏高，存在一定程度的过度债务融资行为，现金流短缺，发展后劲薄弱，这也是中国高科技企业资本结构进一步优化的方向。令人欣喜地是，清华同方近几年的财务状况逐步得到改善，财务政策趋于理性，在资本结构上呈现出低杠杆效应，资本结构态势向良性方向发展。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 第一章 导论
• 1.1 论题的提出
• 1.2 文献综述
• 1.3 现有研究局限
• 1.4 研究前提
• 1.5 研究主要内容
• 1.6 本文研究的创新点、难点与不足
• 第二章 高科技企业的度量和特征
• 2.1 高科技的概念
• 2.2 高科技企业的认定
• 2.2.1 国外对高科技企业的认定
• 2.2.2 中国高新技术产业的认定标准
• 2.2.3 本文对高科技企业的界定
• 2.3 高科技企业的基本特征
• 2.4 高科技企业的发展状况
• 第三章 高科技企业融资模式与资本结构分析及国际经验
• 3.1 相关概念的界定
• 3.2 高科技企业的融资选择
• 3.3 美国高科技企业的融资模式
• 3.4 中国高科技企业的融资模式──低负债融资趋势
• 3.5 中美高科技企业融资模式对比研究
• 3.6 本章小结
• 第四章 中国高科技企业资本结构的现状分析
• 4.1 分析方法
• 4.2 高科技企业的描述性统计
• 4.3 高科技上市公司的杠杆水平研究
• 4.4 高科技上市公司负债结构研究
• 4.5 高科技上市公司内源融资能力分析
• 4.6 资本结构分3C和生物医学板块的专题分析
• 4.7 本章小结
• 第五章 高科技企业低杠杆效应及其动因的理论研究
• 5.1 税收优势
• 5.2 融资成本
• 5.3 代理成本
• 5.4 信息不对称
• 5.5 破产成本
• 5.6 商业风险
• 5.7 资产特性与增长机会
• 5.8 永续经营
• 5.9 无形资产
• 第六章 中国高科技企业资本结构决定因素的实证研究
• 6.1 宏观因素
• 6.2 微观因素
• 6.3 研究假设
• 6.3.1 税收效应
• 6.3.2 公司规模
• 6.3.3 资产结构
• 6.3.4 盈利能力
• 6.3.5 现金流状况
• 6.3.6 资产流动性
• 6.3.7 治理结构
• 6.3.8 成长能力
• 6.3.9 经营风险
• 6.3.10 股利政策
• 6.4 数据库构建
• 6.5 研究变量的确定
• 6.6 实证分析结果
• 6.7 多元线性回归模型1──高科技企业资本结构影响因素模型
• 6.8 多元线性回归模型2──非高科技企业资本结构影响因素模型
• 6.9 本章小结
• 第七章 高科技企业资本结构优化的探索性研究──基于无形资产与软性负债的分析
• 7.1 早期的资本结构理论及其缺陷
• 7.2 最优资本结构优化标准
• 7.3 传统企业最优资本结构的确定──现金流权衡模型
• 7.4 国外高科技企业最优资本结构决策模型──净现金流模型
• 7.5 中国高科技企业最优资本结构分析框架──软性负债模型
• 7.5.1 基于无形资产的高科技企业差异化竞争优势
• 7.5.2 高科技上市公司无形资产的价值低估
• 7.5.3 高科技企业无形资产的重新界定
• 7.5.4 高科技企业的软性负债
• 7.5.5 无形资产与软性负债的关系
• 7.5.6 财务困境概率计算模型的改进
• 7.5.7 财务困境带来的价值损失
• 7.5.8 最优资本结构决策
• 7.6 模型运用──“清华同方”财务杠杆合理性分析
• 7.6.1 公司概况
• 7.6.2 现金流的历史波动测算
• 7.6.3 违约概率测算─参数t检验
• 7.6.4 陷入财务困境的价值减损
• 7.6.5 评议与分析
• 7.7 对策与建议
• 第八章 结论及需要进一步研究的问题
• 参考文献
• 博士期间研究成果
• 后记