基于内生性视角的董事会结构与公司绩效关系的实证研究

论文摘要

在现代形式的公司制企业当中,由于所有权和经营权的分离,所以很难保证经理人在权力的行使过程当中始终以股东的利益最大化为目标,这时委托代理问题就产生了,而董事会制度几乎是所有公司解决委托代理冲突的基本方式。所以近年来,有关董事会结构与公司绩效二者之间关系的问题,已经逐渐成为国内外学术界关注的焦点。然而尽管国内外关于董事会结构对经营绩效影响问题的研究文献在不断增加,但是在理论和实证研究方面始终没有得到一致的研究结论。究其原因,本文认为之前的研究在很大程度上对董事会结构的内生性特点重视程度不够,即董事会结构与公司绩效之间的影响是相互的。就本文选择的研究对象看,这种关系表现在以下几个方面：其一,董事会规模和公司绩效之间的内生影响关系,进一步研究是否存在最优的董事会规模,即倒“U”型关系；其二,董事会独立性和公司绩效之间的内生影响关系,检验独立性和绩效之间是否存在某种固定的关系,到底是正相关还是负相关；其三,董事会规模和董事会独立性之间的内生影响关系,研究是否董事会规模通过独立性机制间接地对绩效产生影响,或者正好相反。不仅如此,本文在研究过程中发现,董事会结构还可能与其他公司治理机制相互作用,共同对公司绩效产生影响,这一部分将作为未来进一步研究的重点。随着我国市场经济的逐步完善,国内的绝大多数企业也会逐渐走上正规化的道路,董事会这种内部控制机制在公司治理中也会逐渐发挥越来越重要的作用。所以从内生性角度研究董事会结构与公司绩效之间的影响,有助于认清董事会规模、独立性等特征影响公司经营绩效的作用机理和具体方式,研究也更具现实意义。在此背景下,本文在实证过程中将董事会结构与公司绩效内生化,以A股工业企业类345家上市公司5年的面板数据为样本,采用联立方程模型考察董事会结构与公司绩效之间的内生影响关系。同时,方程估计上采用了单方程OLS估计和联立方程GMM估计的对比分析,最后根据回归结果参数的显著性做出合理解释。全文一共包括六章,结构安排如下：第一章是引言,指出了在之前的研究中,由于忽视了董事会结构的内生性特点,所以造成实证研究结论的不一致。在此背景下,选取了以内生性视角考察董事会结构和公司绩效的关系作为研究的主题,选题具有现实意义。同时还交待了本文实证研究的内容,即董事会规模、独立性和公司绩效三者之间的内生影响关系。第二章是文献综述,对拟研究的问题进行了梳理和认识。首先,回顾了董事会研究的理论成果并进行了简要的述评；其次在回顾实证研究成果之前,提出了以Hermalin和Weisbach为代表的对目前实证研究成果的两种解释——均衡解释与非均衡解释；再次,结合本文的研究角度,着重选取了均衡观下的实证研究成果进行了综述,综述从五个方面展开即董事会规模、独立性、领导权、股权激励及薪酬激励,详细回顾了国内外的相关实证研究文献；最后进行文献的整体述评,肯定了之前研究的学者们在方法论上的一致意见,即必须从内生性角度出发,系统研究董事会和绩效之间的关系。第三章是数据来源与样本选取,以CSMAR系列研究库为数据来源的样本库,详细指出了样本数据选择的全过程。第四章是研究框架设计。第一节说明了各种内生变量和外生变量选择的原因,并在该部分后给出了文章总体采用到的变量定义表。第二节提出研究假设,并基于该假设构建三个方程联立的系统,并详细说明了每个方程设定的原因。第五章是实证分析部分。在理论模型的基础上,首先进行了描述性统计分析,然后利用计量经济学的方法,对构建好的联立方程模型进行了估计,并对实证的结果进行了解释和说明。第六部分是研究结论及建议。基于第五部分实证研究的结果,指出了本文的研究结论,然后基于研究结论给出相关的政策建议。最后指出了研究中存在的不足,并对将来进一步的研究进行了展望。本文得到了以下几个方面的研究结论：第一,董事会结构（主要是指规模和独立性）与公司绩效ROA之间的影响是内生的,如果不考虑这种内生影响关系,从外生性角度研究的话将得出错误结论。第二,本文的实证研究结果支持的是委托代理理论。其一,董事会独立性越高,公司的绩效越好；其二,董事会规模与公司绩效之间存在着一种倒“U”型关系,最优的董事会规模是在9-11人。结合本文描述性统计的结果看,目前我国大多数上市公司都选择了比较合理的董事会规模和独立董事比例。第三,在董事会结构的内生影响上,本文的实证分析结果也倾向于支持委托代理理论,即独立性对董事会规模的影响是显著为负的,独立性高的董事会其规模相对较小。第四,股东控制力Z对于董事会特征的影响是不显著的,但本文认为这并不代表其他股权结构因素对于董事会特征的影响是不显著的。第五,在研究董事会结构对于公司绩效的影响时,与市场指标相比,会计指标的估计效果更好,结论也更加可靠,因为市场指标包含的“噪音信息”较多。与以往研究相比,本文主要有两点特色：第一,估计方法采用广义矩法（GMM法）,可以有效地控制跨方程残差自相关和截面异质性的影响。这一点与前人研究大多采用二段最小二乘法（2SLS法）或三段最小二乘法（3SLS法）相比,有了很大的进步。第二,在考虑变量内生性的情况下引入董事会规模的平方项,来研究是否存在最优的董事会规模使得上市公司的绩效比其他董事会规模下的绩效都要好。这一点虽然不是首创,但是之前的研究多是在单方程中引入平方项,而没有在联立方程下进行这种尝试。本文尚存在可继续改进之处：首先表现在计量方法上,本文实证研究使用了面板数据,但是并没有使用面板数据方法,仅仅建立了联立方程模型来解决内生性问题,、从这一点上看,在进一步的研究中建立基于面板数据的联立方程模型是计量方法上的一个很好改进。其次表现在研究内容上,从目前的研究趋势看,研究对象可以扩大到整个董事会治理结构,就是把董事会领导权结构、股权激励和薪酬激励的内生影响也考虑在内。总体上看,本文在实证分析的基础上,有效分析我国市场上董事会内生性问题的存在性和适用性,对于完善我国上市公司治理而言,在理论和实务两个方面都做了一些有意义的工作。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 引言
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究目的与意义
• 1.3 研究内容与方法
• 1.4 文章结构
• 1.5 本文特色
• 2. 文献综述
• 2.1 董事会理论研究综述
• 2.1.1 委托代理理论
• 2.1.2 现代管家理论
• 2.1.3 资源依赖理论
• 2.1.4 利益趋同假说和防御战壕假说
• 2.1.5 董事会理论研究的述评
• 2.2 实证研究的两种解释
• 2.3 均衡观下的实证研究综述
• 2.3.1 董事会规模与公司绩效
• 2.3.2 董事会独立性与公司绩效
• 2.3.3 其他董事会机制与公司绩效
• 2.4 整体述评
• 3. 数据来源与样本选取
• 3.1 数据来源
• 3.2 样本选取
• 4. 研究框架设计
• 4.1 主要指标构建
• 4.1.1 内生变量
• 4.1.2 外生变量
• 4.2 研究假设和方程设定
• 4.2.1 公司绩效方程的设定
• 4.2.2 董事会规模方程的设定
• 4.2.3 董事会独立性方程的设定
• 5. 实证分析
• 5.1 描述性统计分析
• 5.1.1 变量的相关性分析
• 5.1.2 内生变量的描述性统计
• 5.1.3 内生变量按年度的分组比较
• 5.1.4 公司绩效的分组比较
• 5.2 实证结果分析
• 5.2.1 联立方程组的识别
• 5.2.2 公司绩效以ROA衡量的估计结果
• 5.2.3 公司绩效以托宾Q衡量的估计结果
• 5.2.4 引入董事会规模平方项的估计结果
• 6. 研究结论及建议
• 6.1 研究结论
• 6.2 政策建议
• 6.3 研究中存在的不足与展望
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录