沪深300指数中秘密交易和价格操纵的实证研究

论文摘要

相对于发达国家的股票二手交易市场,中国国内的市场很不成熟,并有着其鲜明的特征。例如,中国的股票市场是个人投资者占主体的市场,个人投资者持有资产占市场总资产的70%,而美国市场的机构投资者占比超过50%,日本的股票市场约63%的股权属于机构投资者。2008年5月28日,范福春在在第五届上海衍生品市场论坛上发表演讲时指出,股指期货各项准备工作扎实推进,经过两年的精心筹备,各项工作基本已经就绪。但同年2月24日《中国经营报》通过对匿名操盘手的采访,刊登了名为“外资建立无数拖拉机账户围剿中国股指期货”的文章,引起了股指期货抗操纵性的怀疑。目前股指期货的合约细节尚存在不确定因素。除仿真交易市场外,没有过实际交易数据。所以对于股指期货的研究主要集中在期货市场价格发现功能、市场微观结构和中观风险管理上。在合约细节不确定,投资者构成不明确且市场交易尚未开始前探讨期指的抗操纵性比较困难,国内也缺少相关的探讨。国外的学者对于现货交易市场和期货交易市场的研究成果提供了以现货市场研究期货市场的可能性。Arshanapalli和Doukas（1997）发现现货交易市场和期货交易市场是高度整合的,并在绝大多数的交易日中两个市场是相互影响并高度一致的。因此,本文提出以分析股指期货的合约标的‘沪深300指数’的成份股的交易情况来分析股指期货的可操纵性。Barclay和Warner提出的“秘密交易假设”（Stealth Trading）模型,为本文的分析提供了蓝本。秘密交易模型指出,即如果知情交易者通常秘密地以中等规模集中指令交易,因为大规模的交易会过快地向市场泄露信息,而小规模的交易交易成本过高;所以市场中的价格变动与中等规模的交易最相关。Allen和Gale的“基于交易的价格操纵”模型指出,投资者可以仅通过单纯的买入和卖出对市场进行操纵。本文选取了沪深300中权重较大大且在观察期价格变动超过5%的54只股票在2008年5月5日至30日20个交易日中每日历史分笔数据进行了分组分析。发现小规模交易占总交易数的60%,总交易量的7.6%,却引起了-223%的价格变动;而中等规模的交易占总交易数的35%总交易量的41%,但引起了155%的价格变动。中等规模交易引起了超出其交易占比可以解释的价格变动。同时大规模交易的交易占总交易数的5.07%,总交易量51.50%,引起了168%的价格变动,也显著高于‘交易量假设’可以解释的价格。通过对价格变动,交易数占比和交易量占比的回归表明,在95%的置信度下,价格变动与交易数占比和交易量占比均无显著线性关系。因此沪深300的权重股交易中存在秘密交易行为及基于交易的价格操纵行为。本文同时构造了一个比较组来分析降低印花税对于秘密交易及价格操纵行为的影响。比较组采用相同的股票,相同的交易分类原则,相同的交易日数,即3月26日至4月23日的20个交易日。证监会4月23日闭市后紧急宣布自4月24日起降低印花税自3‰至1‰,因此市场此前尚未获知消息并作出调整。对比发现,在降低印花税前后,各种规模交易占比基本维持不变。中等规模引起的价格变动为119%,较降低后略有变化,但仍显著高于其他规模交易的价格变动,亦即印花税降低前后均存在明显的秘密交易行为。然后小规模交易的价格变动为-82%,仅为降低后的三分之一;而大规模交易引起的价格变动为62%,也相当于降低后的三分之一;因此印花税降低引起了更严重的基于交易的价格操纵行为。回归模型进一步证实了这一论点。本文证实了沪深300权重股操纵的存在,及至对沪深300指数及指数期货操纵的可能性。并指出管理者应加大价格操纵的侦测力度,合理地测度其影响范围,并进行有效的立法惩戒操纵者;针对印花税调整,证监会应意识到印花税高低对价格操纵严重性的影响,并在股指期货推出前作出相应的调整。最后,国内的小规模投资者相对于大规模投资者处于信息弱势,经验弱势,需要进行适当的投资者教育。

论文目录

• Abstract
• 中文摘要
• 1. Introduction
• 2. Data and Methodology
• 2.1. Sample selection
• 2.2 Classification and Definition
• 2.2.1 Classification of Groups
• 2.2.2 Definition of Cumulative Price Change
• 2.2.3 Identification of Buyer- and Seller-initiated Trades
• 2.3 Hypotheses
• 2.3.1 Stealth Trading Hypothesis
• 2.3.2 Block Trade Price Manipulation Hypothesis
• 2.3.3 Transaction Tax Cut Hypothesis
• 2.4 Methodologies
• 2.4.1 Stealth Trading and Block Trade Price Manipulation Hypothesis
• 3. Analyses and Results
• 3.1 Evidence of Stealth Trading and Price Manipulation
• 3.2 The Effect of Transaction Tax Cut
• 4. Conclusion
• Reference
• Appendix