论文摘要
“不要将所有的鸡蛋放在同一个篮子里”的意大利谚语告诫人们要用组合投资的方式来控制风险,马柯维茨也从理论上论证了组合投资在分散风险中的重要作用,给出了风险规避型投资者在投资组合选择中的最优解。然而,在实践中我们不难发现,经济过程中的不同主体由于其对风险偏好的态度不同,决策目标不同,最终会导致其投资选择行为也不相同。充分了解不同风险偏好投资者的投资选择行为,并以此为基础探讨证券市场运行特征不仅对完善证券投资组合理论具有重要的理论意义,而且对于规范我国证券市场投资者行为,提升证券市场运行效率具有重大的现实价值。本文依据一般性的分类方式,将投资者分为风险规避型、风险中立型、风险追求型三类,运用效用函数和资产组合理论分析我国股市中不同风险偏好投资者的投资决策行为。由于马氏投资组合模型过于“理性”,不符合我国证券市场投资者有限理性的实际情况。基于此,本文从行为金融学的视角出发,通过引入心理因素,提出了基于风险偏好与心理特质的交叉分类,在此基础上进一步剖析了投资者的行为选择特征,并将投资者最终归结为：自信交易者、跟风交易者和信息交易者三种类型,并探讨了各主体类型下的市场运行特征。最后,通过构建各类投资者的供求函数,利用均衡分析的方法得到了基于投资者异质性的混合交易模型,并结合我国证券市场的实际数据,给出了混合交易模型的经验证据。通过理论分析和实证检验我们得到了如下结论：(1)不同风险偏好类型的投资者的最优资产组合选择是不一样的,在收益率分布未知的情况下,马氏理论并不能给我们多少具体的操作性指导；(2)主流金融学定价模型与现实证券市场运行状况不相符的原因在于其假定对现实的过度偏离,基于一致性假设下的模型必然缺乏微观基础,而本文提出的基于投资者异质性的混合交易模型不仅能体现它的微观基础,而且经验分析表明它可以很好地预测股市的运行状况；(3)股票市场是“羊群行为”、“正反馈效应”和理性交易者“纠偏”的综合体,实证中有关“羊群效应”、“过度自信”、“有效性”等的结论具有同生性特点,谁强谁弱取决于投资者类型的分布状况,只要“正反馈交易”与“从众交易”存在,证券市场套利的作用总是有限的；(4)我国证券市场运行效率不高,导致资产价格并不能正确反映证券本身内在价值的原因在于套利交易者比例太低。