对冲基金对中国A股市场的影响研究

论文摘要

从1637年的荷兰郁金香投机到2011年的欧债危机，全球经历了十次以上破坏力大、持续时间久、影响面广的金融危机。每次危机中，总有一种特殊的投资群体活跃于证券市场，金融危机非但没有严重影响他们，他们反而通过金融衍生品和复杂的交易策略创造了利润。在国际大型投行和商业银行大量卖出有价证券的时候，这种特殊的投资群体却在悄悄的接盘。他们就像证券市场的润滑剂，在市场价格较高时卖出有价证券，在市场价格较低时又买回有价证券，这种交易行为间接缓冲了证券市场的剧烈波动，这种特殊的群体就是国际对冲基金。经过多年的摸索与研究，2010年初，中国证监会正式开通了证券市场两项最重要的对冲工具-股指期货和融资融券交易，为中国发展对冲基金奠定了基础。近年来，国际对冲基金通过投资公司的组织形式逐步进入了中国金融市场，被称为中国本土对冲基金主力军的阳光私募也不断壮大起来。然而，在没有任何实践经验和风险可控的情况下，如何发展对冲基金是摆在中国监管层面前的一个重要课题。美国华尔街是主导当今全球金融市场的核心力量，其财富管理行业规模全球第一，其金融工程行业也是全球金融产品创新的领头羊。美国金融界信奉金融自由理念，没有货币管制为其金融市场提供了最大的资金基础，使其金融市场交投最为活跃，吸引了全球各大投资者机构参与投资。2010年，除去国家主权财富基金和ETF，全球财富管理行业总规模约83.6万亿美元，美国占比45%。全球对冲基金占总投资额2.1%，美国对冲基金占比68%①。所以，美国是全球财富管理规模最大的国家，全球多数对冲基金汇聚于美国。本文将借鉴美国的经验，分析美国对冲基金的收益、风险与监管，结合中国对冲基金当前的发展，研究对冲基金对证券市场中A股市场的影响性。由于中国只有融资融券和股指期货两种对冲工具，而分别使用这两种对冲策略的对冲基金通常为多空权益型和指数期货型，所以本文将拟合这两种对冲工具的实证数据模型，检验中国多空权益型对冲基金和指数期货型对冲基金对A股的影响性。目的是为市场参与主体理解发展对冲基金的价值和意义。也可以在一定程度上解决监管层对发展对冲基金的顾虑，使监管机构客观理解对冲基金对中国财富管理行业与证券市场的积极作用。同时，也为监管机构应对发展对冲基金和金融衍生品所需要进行的一系列改革提出建议。本文通过拟合VAR模型和VEC模型检验融资融券对A股市场的影响性，并利用Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解检验了融资融券与市场的关系。同时，本文通过建立ARCH模型、GARCH模型及其扩展模型检验了股指期货对A股市场的影响性和信息非对称性冲击。本文认为以两种对冲工具为代表的对冲基金策略并不是导致市场异常波动的因素，反而起到了缓和市场波动的作用。所以，应当进一步放开管制，发展这两项业务，尤其是融资融券业务。应当在现有允许卖空的蓝筹股的基础上，逐步放开中小板和创业板标的卖空资格，使A股所有的企业都可以参与融资融券业务，这样，可以通过市场的力量剔除滥竽充数的垃圾企业，保护投资者利益。同时，在时机成熟时，监管层应当进一步开通期权和掉期等业务，从而进一步完善市场多样化的交易体系。最后，逐步引入国际优秀的对冲基金进入中国市场参与竞争，不但可以进一步提升中国基金行业的国际竞争力，而且可以引导中国影子银行的资金流进入证券市场，从而使证券市场更对称的发挥其投融资平台功能，实现中国财富管理行业的大发展。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 目录
• 1 引言
• 1.1 研究背景与意义
• 1.2 中外文献综述
• 1.2.1 国外文献综述
• 1.2.2 国内文献综述
• 1.3 研究思路与方法
• 1.3.1 研究思路
• 1.3.2 研究方法
• 1.4 论文的主要内容
• 1.5 论文的主要创新点及不足之处
• 1.5.1 论文的主要创新点
• 1.5.2 论文的不足之处
• 2 对冲基金及其市场影响性理论综述
• 2.1 对冲基金的相关理论
• 2.2.1 对冲基金的界定
• 2.2.2 对冲基金的演进
• 2.2.3 对冲基金的另类投资特征理论
• 2.2.4 对冲基金的核心影响因素：收益、风险与监管
• 2.2 对冲基金的市场影响性相关理论
• 2.2.1 对冲基金风险度量理论
• 2.2.2 对冲基金的波动性理论
• 2.2.3 对冲基金的传染性理论
• 2.2.4 对冲基金的证券市场影响性理论
• 2.3 小结
• 3 美国对冲基金对证券市场的影响分析-考虑收益、风险与监管
• 3.1 美国对冲基金的发展现状与趋势
• 3.1.1 发展现状
• 3.1.2 发展趋势
• 3.1.3 小结
• 3.2 美国对冲基金对证券市场的影响：基于收益与风险因素
• 3.2.1 美国对冲基金波动性较小
• 3.2.2 对股票市场的影响：考虑收益因素
• 3.2.3 对股票市场的影响：考虑风险因素
• 3.2.4 小结
• 3.3 美国对冲基金对证券市场的影响：基于监管因素
• 3.3.1 第一阶段的监管
• 3.3.2 第二阶段的监管
• 3.3.3 其他监管情况
• 3.3.4 对股票市场的影响：考虑监管因素
• 3.3.5 美国对冲基金与金融危机
• 3.3.6 小结
• 4 中国对冲基金的发展研究
• 4.1 对冲基金与中国证券市场的关系
• 4.1.1 中国对冲基金的引进与现状
• 4.1.2 对冲基金与中国 A 股市场的关系
• 4.2 中国高端财富管理与对冲基金
• 4.2.1 中国财富管理业现状
• 4.2.2 中国高净值人士与对冲基金
• 4.2.3 中国慈善基金、养老金与对冲基金
• 4.3 中国对冲基金发展的制约因素
• 4.3.1 融资融券标的仍然较少
• 4.3.2 现货与期货市场的交易制度不对称
• 4.3.3 股指期货套期保值的不对称性
• 4.3.4 缺乏行业‘领头羊’
• 4.4 小结
• 5 对冲基金对 A 股市场的影响性分析-基于多空权益型
• 5.1 多空权益型对冲基金概述
• 5.1.1 多空权益型对冲基金介绍
• 5.1.2 多空权益型对冲基金发展现状
• 5.2 拟合 VAR 模型
• 5.2.1 VAR 模型定义
• 5.2.2 VAR 模型的特征
• 5.3 实证分析
• 5.3.1 样本数据选取
• 5.3.2 VAR 模型构建
• 5.4 对冲变量时间序列的平稳性和 Johansen 协整检验
• 5.5 对冲变量的 Granger 因果关系检验
• 5.6 对冲变量间脉冲响应函数与方差分解
• 5.7 拟合 VEC 模型
• 5.8 小结
• 6 对冲基金对 A 股市场的影响性分析-基于指数期货型
• 6.1 指数期货型对冲基金概述
• 6.1.1 沪深 300 指数期货的介绍
• 6.1.2 中国指数期货业务现状
• 6.2 实证分析
• 6.2.1 ARCH 模型定义
• 6.2.2 样本数据选取与描述
• 6.2.3 ARCH 过程建模及检验
• 6.2.4 GRACH 模型定义
• 6.3 GARCH 模型扩展-EGARCH 模型
• 6.4 非对称信息冲击曲线
• 6.5 扩展检验-TARCH 与 PARCH
• 6.6 小结
• 7 结论与建议
• 7.1 结论
• 7.1.1 对冲基金对证券市场不构成危机
• 7.1.2 多空权益型对冲基金对 A 股市场有缓冲作用
• 7.1.3 指数期货型对冲基金对 A 股市场有缓冲作用
• 7.1.4 美国的对冲基金发展经验为中国提供了借鉴
• 7.2 建议
• 7.2.1 引进国际优秀对冲基金
• 7.2.2 严格管理对冲基金的投融资两端
• 7.2.3 鼓励基金管理人和投资者利益捆绑
• 7.2.4 完善对冲基金组织形式与相关税务的立法
• 7.2.5 防范对冲基金可能的风险
• 7.3 展望
• 参考文献
• 致谢
• 攻读博士学位期间发表的论文及其他成果